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债转股债券发行指引发布,债转股实施机构融资渠道拓宽

浏览次数:62次 发布时间:2016-12-28

 

债转股债券发行指引发布,债转股实施机构融资渠道拓宽
 
作者 | 金融业务部 徐承远 李茜 王佳丽 费涵
 
12月19日,国家发展改革委正式印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》(以下简称“债转股债券发行指引”),对债权转股权专项债券(以下简称“债转股专项债券”)的发行主体、申报机制、募集资金用途、发行期限、增信措施等做出了明确的规定,从制度层面明确了债转股专项债券具体操作模式。东方金诚认为,债转股专项债券的引入有望为债转股实施机构提供较低成本的资金,有助于推动债转股和去杠杆的实施,同时也应关注债转股项目价值的不确定性对债转股专项债券信用质量的影响。
 
债转股的重启有利于企业去杠杆以减轻经营压力,同时丰富了银行处置不良贷款的手段
 
债转股是指债转股实施机构通过收购银行的贷款债权,把银行与企业间债权债务关系转变为债转股实施机构与企业间股权关系的过程。1999年我国实施了第一次债转股工作,由四大金融资产管理公司作为投资主体对国企实行债权转股权,优化企业的资本结构。当时在一系列资本运作下,企业资产负债率显著下降,商业银行也因剥离巨额不良资产,资本充足率得以提升。
 
近年来,国内企业杠杆率整体偏高,特别是石油石化、煤炭、化工、钢铁等资本密集型重化工行业的杠杠率上升趋势较为明显,降杠杆压力较大。在宏观经济增速趋缓的背景下,陷入经营困难的企业增多,债务违约风险上升,商业银行贷款质量有所下滑。截至2016年9月末,商业银行不良贷款余额1.49万亿元,同比增长17.22%;不良贷款率1.76%,较上年末增长0.09个百分点;关注类贷款占比4.10%,较上年末增长0.31个百分点。不良贷款的快速增加,导致商业银行不良处置压力大增。同期,商业银行拨备覆盖率由2015年末的181.18%下降至2016年9月末的175.52%,不良贷款保障程度持续降低。与此同时,国内债券、信托等直接融资工具违约事件频频发生,非银金融机构不良资产处置压力也在增加。
 
2016年10月,国务院印发了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(以下简称《意见》)及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(以下简称“指导意见”),提出通过市场化银行债转股的方式积极稳妥地降低企业杠杆率。东方金诚认为,本轮债转股的重启有利于企业去杠杆以减轻经营压力,同时丰富了银行处置不良贷款的手段。
 
债转股专项债券的引入有望为债转股实施机构提供较低成本的资金,有助于推动债转股和去杠杆的实施
 
与上轮以政府为主导的政策性债转股不同,本轮债转股坚持市场化的原则,债转股项目完全由银行、实施机构和企业之间自主协商确定,各市场主体风险自担、收益自享,同时债转股资金来源均由实施机构自主筹措。本轮市场化债转股启动后,债转股实施机构将在一定程度上面临现金流流动性紧张,资金筹集难度上升的压力。为满足债转股实施机构的资金需求,国家发改委出台了债转股专项债券发行指引,债转股实施机构在将债转股项目基本信息报送积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议办公室后,可向国家发改委申请发行债转股专项债券。
 
目前债转股的实施机构包括四大金融资产管理公司、保险资产管理机构、银行设立的债转股专营子公司、地方性金融资产管理公司以及国有投资运营公司等。截至目前,建行、中行等银行附属机构参与实施的市场化债转股业务已超过13单,总计规模达1830亿元。从项目资金来源看,除以少量自有资金出资外,银行债转股专营子公司大多是通过设立基金的方式募集社会资本,资金最终来源包括保险资金、养老金、地方产业基金、私人银行理财产品等。2016年11月以来,四大国有银行均公告称拟设立市场化债转股专门实施机构,拟出资资本均在100亿元及以上。四大金融资产管理公司、银行债转股专营子公司等机构自身资本实力较为雄厚,可充分利用自有资金或借助主体信用优势发行债券,而债转股专项债券的发行将进一步拓宽其资金来源。
 
 
 
相比于上述金融机构,地方性金融资产管理公司资本实力弱、成立时间较短,自身信用等级相对较低,面临融资成本相对较高、融资渠道受限等问题。据东方金诚收集整理,在已成立的地方性金融资产管理公司中,仅江苏、上海、重庆、广西、吉林5家地方AMC注册资本高于或等于50亿元,广东、浙江、天津、河南、山西、陕西6地的AMC公司注册资本在25~50亿元之间,其余22家地方性AMC注册资本均在20亿元(含)以下。
 
东方金诚认为,作为积极稳妥降低企业杠杆率的重要配套措施,本次债转股专项债券发行指引的出台将有利于拓宽债转股实施机构资金来源,有助于推动债转股和去杠杆政策的实施。债转股专项债券优先以股权市场化退出收益作为偿债资金来源,同时原则上要求以转股股权作为抵押担保,将有利于提升债券偿付能力。未来通过发行债转股专项债券募集资金将成为债转股实施机构,特别是地方性金融资产管理公司主要的融资手段。
 
债转股专项债券增信及保障措施较为明确,但也应关注债转股项目价值的不确定性对债转股专项债券信用质量的影响
 
与其他企业债券不同,债转股专项债券募集资金应主要用于银行债转股项目,根据债转股债券发行指引,债转股专项债券发行规模应不超过债转股项目合同约定的股权金额的70%,发行人可利用不超过发债规模40%的债券资金补充营运资金。债转股专项债券优先以股权市场化退出收益作为偿债资金来源,同时原则上要求以转股股权作为抵押担保,如果该股权早于债券存续期提前变现,应将变现后不低于债券存续期规模的资金用于抵押,而对于债项级别为AAA的债转股专项债券,可不提供上述增信措施。
 
从已实施的市场化债转股项目看,项目实施主体仍以央企和地方国企为主,且主要为钢铁、煤炭、有色金属、机械制造等高负债行业的龙头企业。从转股资产的选择来看,目前转股的主要是正常贷款和关注类贷款。而在转股对象的选择上也优先选择集团内的优质板块和资产股权,一定程度上保证了项目的收益性。债转股专项债券偿债资金主要来源于债转股项目股权市场化退出收益,股权价值的不确定性将对债转股专项债券信用质量产生一定的影响。
 
 
对于债转股债券评级,东方金诚将重点关注债转股实施机构的业务经验、资本实力和股东背景等,同时将适当考虑债转股股权评估价值
 
在债转股债券评级方面,东方金诚首先通过对债转股实施机构的经营环境、管理与战略、业务发展、风险管理和财务状况的分析得到个体财务实力。业务的专营性对债转股实施机构信用形成重要支撑,但由于债转股业务存在项目周期长、资本占用多和回款不确定等特点,债转股实施机构业务经验、资本实力和融资能力是影响其主体信用级别的关键因素。同时来自母公司或实际控制人的支持可能对债转股实施机构的信用质量起到提升作用。
 
基于主体信用等级,东方金诚将根据债转股债券交易结构的风险特征得到债项信用等级。债转股专项债券原则上要求以转股股权作为抵押担保,故债转股股权变现价值将对债转股债券债项级别产生一定的影响。
 
东方金诚认为,当前进行债转股试点的银行以全国股份制银行和大型股份制银行为主,上述试点银行的贷款客户整体实力较强,债转股项目收益的保障程度较高。未来随着债转股试点范围的扩大,债转股项目质量存在下行压力。同时,在商业银行不良贷款余额高企的背景下,未来债转股业务拓展到不良贷款的可能性较大,而不良贷款债转股项目的价值不确定性更大,评估难度也会加大,将一定程度上影响债转股专项债券信用风险状况。
 
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