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自然环境信用分析框架暨绿色债券信用评级方法(征求意见稿)

浏览次数:265次 发布时间:2016-09-14

 

[说明]
本报告是东方金诚和Trucost的联合研究项目“绿色评估与绿色信用评级”的其中一项研究成果。
本报告阐述受评主体从事的业务或者特定项目所产出的自然环境效益或者环境成本内部化为受评主体或特定项目现金流的机制,并提出了一个分析自然环境效益或成本内部化所致的现金流影响受评主体或特定债项信用风险程度的基本框架。
报告还应用自然环境信用分析框架开发了绿色债券信用评级方法,主要通过分析绿色债券受评主体从事的业务或绿色债券募投项目的绿色效益/环境成本的内部化现金流的程度判断绿色债券受评主体的信用风险是否受到绿色因素显著影响、以及绿色债券本息的受保障程度是否显著异于同一受评主体的其他债项,在此基础上评定绿色债券受评主体和绿色债券的信用等级。
本报告由东方金诚撰写。在研究和撰写过程中,得到了绿金委和Trucost的技术支持。
东方金诚研究团队:俞春江、艾华、杨雨濛、李睿
Trucost研究团队:黄超妮、叶汉昕
 
关于我们
东方金诚国际信用评估有限公司
东方金诚国际信用评估公司(以下简称“东方金诚”)是中国主要的信用评级机构之一,拥有中国境内评级业务所需的全部资质,为银行间市场、交易所市场同时提供评级服务。东方金诚的总部设在北京,注册资本12500万元,是中国境内资本规模最大的评级公司,在全国拥有24家分公司和1家子公司。 东方金诚是中国人民银行中国金融学会绿色金融专业委员会的理事单位,本着高度的社会责任感积极参与中国绿色金融事业,开发绿色债券信用评级服务和绿色评估技术,并提供相应服务。
 
Trucost
Trucost是一家全球性的环境咨询公司,专门从事环境数据和企业环境绩效的定量分析,专注于帮助投资人、企业、政府部门和智库等识别自然资本依赖性的经济后果,以应对当前和未来的风险和机遇。从2000年成立以来,Trucost致力推广自然资本估值在企业、投资和政策设计的有机融合,合作机构遍布世界20多个国家。受绿色金融专业委员会邀请,Trucost在2015年加入绿金委作为国际特邀单位。
 
 
[摘要]
自然环境因素日益成为债券定价机制的重要因素。相当一部分绿色债券的发行利率低于同期可比的非绿色债券, 一定程度上反映了自然环境因素在债券风险定价中的作用。
自然环境因素之所以为会在债券风险定价中产生作用,取决于两个方面:(1)对于环境效益偏好型的绿色投资者而言,其会更倾向于投资产出环境效益的项目甚至愿意为环境效益支付一定溢价;(2)自然环境效益或成本会通过内部化不同程度的转化为发行人的现金流入或流出,从而影响其偿债能力和违约风险。
自然环境信用分析
自然环境效益或成本的内部化将给受评主体或特定项目带来直接或间接的现金流入流出,从而可能对受评主体或债项的信用质量产生影响。具体来说,如受评主体从事的业务或者募投项目所产生的环境效益能内部化为受评主体或债券募投项目的现金流入,对受评主体/债券的信用质量可能具有正面影响;反之如受评主体所从事的业务或者募投项目的环境成本能内部化为受评主体或债券募投项目的现金流出,则对受评主体/债券的信用质量可能具有负面影响。东方金诚认为,自然环境因素对受评主体或债券信用等级的影响最终取决于环境效益或成本内部化所产生的现金净流量的性质和金额是否足以导致受评主体的偿债能力显著异于可比参照对象,以及受评债券的偿债保障程度是否显著异于同一受评主体的其他债项。
基于上述判断,东方金诚对环境效益内部化为现金流的机制进行了分析,包括但不限于政府补贴、税收优惠、政府采购、环境配额交易、收费权等直接方式以及政府支持等间接方式,针对每种内部化的机制进行现金流入测算,从而估算环境效益带来的现金流入;同时,对环境成本内部化的机制进行分析,包括但不限于环境税费、罚款或惩罚性税收、诉讼等直接方式以及环保领域黑名单联合惩戒等间接方式,针对每种内部化机制进行现金流出测算,从而估算环境成本导致的现金流出。
在估算环境因素给受评主体或募投项目带来的净现金流时,需要综合考虑受评主体所从事业务的环境敏感性、环境执法与政策的区域差异、受评主体的环境风险偏好和环境信用记录等因素。对债项同样可以结合债券的交易结构进行自然环境信用分析。
绿色债券信用评级
对于绿色债券进行信用评级时,东方金诚既综合分析发行人或债券募投项目的现金流获取能力,同时要进一步测算绿色债券募投项目的自然环境效益/成本导致的现金流、绿色债券特有的增信措施是否足以使绿色债券的受保障程度显著高于同一发行人的一般无担保债务,并最终确定信用等级。信用评级机构还将在评级报告中单独披露对自然环境的信用分析结果。
对绿色债券进行信用评级,将有助于绿色债券市场和绿债投资者对绿色债券进行更为准确的风险定价:第一, 信用评级机构对环境效益/成本及其内部化为现金流的分析,这有助于投资者判断绿色债券募集资金用途的绿色效益/成本、尤其是环境效益/成本为绿债投资者间接带来的现金流;第二,信用评级机构综合评估债券的信用风险,能为投资者判断绿色债券投资的财务安全性提供参考。
 
一、自然环境效益与自然环境成本的定义
(一)自然环境效益与自然环境成本
1、自然环境效益也称为绿色效益,主要是指受评主体从事的业务或特定项目改善、修复、保护自然生态环境(包括但不限于气候、空气、水、土壤、植被)程度或者降低自然生态环境破坏的程度。自然环境效益通常让整个社会或特定区域共同受益,具有正外部性。
2、自然环境成本也称为自然成本,主要是指受评主体从事的业务或特定项目对自然生态环境造成的破坏。自然生态环境恶化的后果通常需由整个社会或特定区域共同承担,具有负外部性。
(二)自然环境效益与自然环境成本的内部化
1、自然环境效益的内部化是指让从事环境效益项目的受评主体直接或间接从其所产出的环境效益中获得现金流入。自然环境效益的内部化程度越高,越能激励企业产出环境效益;自然环境效益的内部化程度越低,则企业产出环境效益的可能性越小,只能依赖政府来提供环境效益。
2、自然环境成本的内部化是指让受评主体直接或间接现金流出以承担其从事的业务或者特定项目导致的自然环境成本。自然环境成本的内部化程度越高,越能抑制企业和机构对环境的破坏行为,并推动其降低自然环境成本;反之,则可能导致企业生产经营活动忽略自然环境成本。
二、自然环境风险日益成为债券定价机制的重要因素
各国对自然环境可持续发展越来越重视,中国也正式提出了生态文明和绿色发展的理念。因此以利用金融活动为环境效益项目投入资金为主要目标的绿色金融市场在国际和国内均得到了相当快速的发展。自然环境效益和环境成本日益成为绿色金融市场定价的重要因素。比如,在国际上和国内均有相当一部分的绿色债券的发行成本低于可比(指类似受评主体、同发行时间段、同债品类、同期限)非绿色债券的发行成本,还有相当一部分绿色债券获得了远超过非绿色债券的超额认购。
东方金诚认为,绿色债券市场的资金提供者可以分为绿色投资者和非绿色投资者两类,自然环境效益或成本对这两类投资者具有不同的影响机制:
1、对绿色投资者来说,环境效益和成本是其投资和交易决策的关键性因素之一,其偏好于投资能产生真实环境效益的项目,甚至愿意为环境效益产出让渡部分财务收益(即支付环境效益溢价);并避免将资金投向环境成本大于环境效益的环境不友好型或破坏型项目,即使从财务回报角度来说是可接受的。
2、非绿色投资者基于财务目的进行投资,主要关注受评主体或债项相关的现金流对债券本息的保障程度。自然环境效益或成本的内部化会导致受评主体或特定项目现金流入或流出,从而影响对债券本息的保障程度,因而自然环境效益或成本的内部化也是非绿色投资者关注的方面。
3、因此,自然环境因素对债券的定价影响机制主要取决于该债券投资者群体的构成。如以绿色投资者为主,则环境效益/成本对绿色债券发行或交易价格的影响更为显著;如以非绿色投资者为主,则现金流对环境因素的敏感度更容易影响债券的发行或交易价格。在我国,目前尚未形成相对成熟的绿色投资者,故现阶段现金流对环境因素的敏感度在绿色债券风险定价中的影响比环境效益/成本的影响更为显著;如未来绿色金融的发展培育了一批稳定的绿色投资者,则环境效益因素在债券定价中的影响有望提高。
三、对自然环境因素进行信用分析
     (一)自然环境因素对信用风险程度的影响
自然环境效益或成本的内部化将给受评主体或特定项目带来直接或间接的现金流入流出,从而可能对受评主体或债项的信用质量产生影响。具体来说,如受评主体从事的业务或者募投项目所产生的环境效益能内部化为受评主体或债券募投项目的现金流入,对受评主体/债券的信用质量可能具有正面影响;反之如受评主体所从事的业务或者募投项目的环境成本能内部化为受评主体或债券募投项目的现金流出,则对受评主体/债券的信用质量可能具有负面影响。东方金诚认为,自然环境因素对受评主体或债券信用等级的影响最终取决于环境效益或成本内部化所产生的现金净流量的性质和金是否足以导致受评主体的偿债能力显著异于可比参照对象,以及受评债券的偿债保障程度是否显著异于同一受评主体的其他债项。
 
(二)环境效益/环境成本的内部化机制及现金流预测
自然环境因素信用分析就是要识别受评主体从事的业务或特定项目产出的环境效益/环境成本被内部化为受评主体/特定项目现金流的机制,并在内部化机制下预测其从事的业务或特定项目产生内部化现金流的可能性以及内部化现金流的金额。
1、环境效益的内部化现金流入
具有正外部性的项目通常无法采取市场化的方式满足需求,主要由政府直接供给或者由政府购买服务来间接供给。环境效益属于典型的正外部性,因此对环境效益的内部化也主要与政府有关,包括但不限于:
(1)基于环境效益设计的政府补贴
即政府为项目所产生的环境效益支付一定的补贴,这是环境效益内部化最直接的方式,既包括面向消费者发放的补贴(如节能家电补贴),也包括直接向供应方提供的补贴。
东方金诚预测政府补贴所导致的现金流主要是评估政府补贴的金额及持续性。
(2)针对环境项目的税收优惠
为支持绿色发展,政府有可能为从事环境项目的主体或者环境项目本身提供优惠税率等税收优惠措施,即环境效益直接或间接导致税收现金流出的节约或者税收返还。
东方金诚预测税收现金流出的节约主要是评估提供税收优惠政府的层级及信用质量、税收优惠的类型、受评对象获得税收优惠的可能性、节约的金额和税收优惠的有效期。
(3)政府或其他方购买产生环境效益的服务
政府将环境效益作为一项公共服务,按照产生的环境效益向服务提供方采购环境保护或修复服务,从而给服务提供方带来部分现金流入,这也是环境效益内部化较为常见的方式。主要适用于既能产生部分现金流,但又不足以完全覆盖成本的项目,也常见于政府与社会资本合作的PPP项目。
除政府外,有些国际开发组织或者绿色投资机构为支持可持续发展也可能购买产生环境效益的服务。
东方金诚预测购买服务所产生的现金流主要是评估购买环境效益服务合同中购买方的信用质量、购买价格以及与服务质量的相关性、支付服务金额的及时性等。
(4)环境配额
政府或国际组织基于国内的法律法规或者巴黎气候气候协定等特定国际协议设置针对环境的配额,此类配额通过有偿交易实现环境效益的内部化。常见的配额通常是减排类配额,比如碳排放权等温室气体排放权、可再生能源配额等。
东方金诚预测配额交易所产生的现金流主要是评估受评主体可交易配额数以及交易金额,因此会关注碳排放等交易市场的价格波动情况。
(5)基于环境效益设计的收费权
部分产生环境效益的项目,可以相对明确较为具体的受益对象,因而可以由受益者付费或者部分付费。比如污水处理、垃圾处理、清洁能源、清洁交通等项目,可以由设定服务方的收费权来实现现金流。
东方金诚预测收费权所产生的现金流主要是评估收费权的有效期、收费流量的稳定性以及收费价格调整的可能性。
(6)环境效益间接的内部化机制
除上述有相对明确现金流入的内部化机制外,还存在一些间接的内部化机制,比如
1)政府为绿色融资项目提供便利或优惠条件(比如发行绿色通道、对资金使用限制的放宽等,甚至直接进行投资),从而带来更低成本或者更多金额的筹资性现金流入;
2)政府为从事绿色项目的主体提供针对该项目或者项目外的政策支持,有利于受评主体在市场竞争中获得相对优势,从而带来相应的现金流。这在城市基础设施建设公司中或者部分地方政府的重点招商引资项目中尤为常见。
东方金诚对政府支持主要分析提供支持的政府层级及信用质量、提供支持的类型与力度、所带来间接现金流的持续性、政府支持的有效期等。
2、环境成本的内部化现金流出
将受评主体/特定项目所导致的环境成本的内部化为受评主体/特定项目现金流出的机制包括但不限于:
(1)政府征收环境税费
政府针对环境领域设立税收和收费项目,比如资源税、拥堵税排放费等,这是内部化环境成本较为常规化的措施。
东方金诚对环境税费所导致现金流出的分析主要是基于政府设定的现有税费率测算受评主体或特定项目的环境税费金额。
(2)政府对违法行为的罚款或惩罚性税收
对于环境领域的违法性行为,政府有可能征收罚款或者惩罚性税收,从而让违法主体产生现金流出,从而实现内部化。预计随着中国对生态文明和绿色发展理念的日益重视,环境领域的执法有望进一步严格和规范化,从而可能提高环境成本内部化的程度。
东方金诚对环境罚款或惩罚性税收所导致现金流出的分析主要评估受评主体违法环境规定的可能性、政府执法严格程度的变化以及处罚金额。
(3)遵循环境政策的成本
政府可以设定环境方面必须遵循的强制性标准,比如汽车尾气排放标准。如受评主体未达到强制性标准,面临着无法持续生产的风险,因此必须对现有设备进行改造或者进行额外的投资以遵循环境效益标准。
东方金诚对环境政策遵循成本的分析主要评估受评主体与环境强制性标准之间的差距,以及消除差距所需的现金流出。
4)环境诉讼
受评主体特定项目产生的环境成本可能并没有被政府的行政性内部化为受评主体的现金流出,但有可能侵犯相邻方的合法权益,从而诱发对受评主体提出环境民事诉讼。如被法院裁定受评主体侵权,赔偿金将内部化为受评主体或特定项目的现金流出
东方金诚对环境诉讼所导致现金流出的分析通常是关注或有事项中是否存在环境诉讼,主要评估受评主体被环境诉讼且败诉的概率、以及可能的赔偿金额。
(5)环境成本内部化的间接机制
除上述环境成本直接内部化机制外,间接将环境成本内部化的机制在现阶段可能更为有效,比如对环保领域黑名单的联合惩戒,惩戒措施包括但不限于:
1)禁止IPO、禁止发行债券、限制获得银行贷款等融资性行为,从而限制筹资性现金流入;
2)禁止参与政府领域的招投标或者禁止从事特定项目,从而对其经营产生影响
对间接内部化的机制,东方金诚主要分析受评主体被列入环境领域联合惩戒黑名单的可能性以及政府实施联合惩戒的力度,从而评估其对受评主体现金流的影响。
四、主体自然环境信用分析
(一)自然环境信用分析程序
不同的受评主体从事的业务或特定项目所能产生的环境效益/环境成本可能存在较大差异,部分受评主体从事的业务或特定项目更容易产生环境效益,比如绿色债券受评主体募投项目必须是绿色的;部分受评主体从事的业务或特定项目则更容易产生环境成本,比如高污染高能耗相关的行业;部分受评主体从事的业务或者特定项目可能并不会直接产生环境效益或者环境成本,对环境因素并不敏感。
因此东方金诚首先对受评主体所在的行业是否环境敏感型作出判断,在此基础上判断受评主体属于环境效益型还是环境成本型主体或者二者兼而有之。
1、对环境效益型主体,需识别其环境效益被内部化的主要机制,在该机制下评估被内部化的现金流入金额及其持续性,在此基础上通过分析被内部化的环境效益现金流入占未来现金的比重判断其对环境效益现金流的依赖程度。
2、对于环境成本型的主体,需识别其环境成本被内部化的主要机制,并在该机制下评估被内部化的现金流出及其持续性,在此基础上通过被内部化的环境成本现金流出占未来现金流的比重判断其对环境成本现金流出的敏感度。
3、对于同时产生环境效益和环境成本的主体,则需要分别识别环境效益内部化的机制和环境成本内部化的机制,并分别评估各自的现金流,在此基础上通过分析环境因素净现金流占未来现金流的比重判断其对环境因素的敏感度。
4、环境效益或成本内部化现金流的测算基于不同的假设可以得出不同的测算结果,因此应针对不同的测算假设实施压力测试,以进一步明确受评主体信用质量受环境因素的影响程度。
(二)主体自然环境信用分析要素
为了测算受评主体的现金流获取能力对环境效益/成本内部化现金流的敏感度,东方金诚通常对受评主体的自然环境因素进行如下分析:
 
1、受评主体从事的业务所处的行业与环境的关系
不同的行业具有不同的环境敏感度。因此判断受评主体所致的环境效益或环境成本必须分析受评主体从事的业务/所处的行业:(1)是否易于对环境造成破坏;(2)是否存在减少环境破坏的技术和项目;(3)是否属于环境修复和保护? 如属于三者之一,属于环境敏感型行业;反之,受评主体从事的业务对环境并不会造成直接的影响,但通过限制或环境破坏型产品服务可能会间接影响环境。
对受评主体从事的业务是否有利于环境,可以从其从事的业务或者项目是否属于《绿色债券支持项目目录》或者《绿色债券发行指引》等官方出具的绿色目录来判断。
2、环境政策与执法力度的区域因素
环境效益与环境成本的内部化机制对政府均较为依赖,因而环境政策与执法力度是影响内部化机制的关键性因素。环境政策与执法力度分为国家和地方两个层面,从国家来说可能设定针对不同区域的环境政策;对地方来说,不同地方政府对环境政策的理解可能并不相同,从而导致存在不同的环境执法力度。因此,在评估受评主体现金流获取能力对环境效益/成本内部化现金流敏感度时应考虑受评主体所处的区域的环境政策偏好及执行力度。 
东方金诚认为,相对而言,发达地区对环境政策的执行和执法力度较高,处于特殊自然生态区域的地方政府对环境政策执行也较高;部分对经济发展较为落后的区域,则可能更倾向于经济增长而非对环境的保护。对受评主体来说,如处于发达地区或者特殊自然生态区域,则环境效益或环境成本被内部化的概率相对较高;反之,则被内部化的概率相对较低。
3、受评主体对环境效益或环境风险的偏好
受评主体如对环境效益的偏好,则相对更可能从事环境友好型项目的投资和运营,并通过环境风险管理机制避免将资金投入破坏环境的领域,甚至避免使用破坏环境的供应商提供的产品或服务,避免将自身的产品或服务销售给破坏环境的客户。反之,则有可能为获取自身盈利从事直接或间接破坏环境的业务或项目。
受评主体环境效益或环境风险的偏好显然会受到环境政策及执法力度的影响,在此基础上,东方金诚主要考察受评主体:
(1)环境风险策略:受评主体是否具有环境风险策略方面的正式文件明确环境风险因素在经营和投资策略中的作用;受评主体的已有环境表现是否与该策略相背离;
(2)环境风险管理能力:受评主体是否为其环境风险策略的执行制定了环境风险管理机制,如管理团队、风险管理的技术等;
(3)环境风险管理的范围:受评主体的环境风险管理是否涵盖供应商和客户。
4、受评主体在环保领域的信用记录
受评主体在环保领域的信用记录是其环境风险策略的具体体现。在国家越来越重视环保领域信用记录的情况下,受评主体在环保领域的失信行为可能导致其被政府部门或金融机构联合惩戒,从而其现金流产生重大负面影响;反之,如受评主体在环保领域取得的成就被政府部门或金融机构联合激励,则可能为受评主体带来竞争优势,甚至可能立即产生正向的现金流入。
因此,东方金诚对受评主体在环保领域的信用记录,主要关注:
(1)是否被列入环保领域失信黑名单或联合惩戒黑名单:被列入黑名单的时间以及事实、是否已受到联合惩戒或者未来被联合惩戒的可能性;消除失信行为从而被移出黑名单的可能性。
(2)绿色资金使用方面的信用记录:是否存在漂绿行为;是否将绿色资金严格应用于绿色项目;是否进行充分的信息披露。
(3)受评主体所从事的业务或者特定项目已经取得的绿色效益:被政府或者国际组织认可的程度。
五、债券的自然环境信用分析
(一)项目收益类债券的自然环境信用分析
1、项目收益类债券的特点
项目收益类债券虽然以募投项目所产生的现金流为主要来源,但如项目现金流并不足以偿付债券本息时,中国的法律并未豁免受评主体以项目之外现金流偿付项目收益类债券的责任,因此受评主体仍应以其全部资产对项目收益类债券本息进行偿付。
因此,东方金诚认为项目收益类债券的基础信用等级为受评主体的信用等级,在此基础上进一步判断项目收益债券受保障程度是否显著高于同一受评主体的一般无担保债务的受保障程度,以此决定项目收益债券的信用等级。
2、项目收益类债券的环境信用分析
项目收益类债券以募投项目所产生的现金流为其主要偿债来源,因此在项目现金流测算时应考虑募投项目所致的预期环境效益或环境成本,并分析环境效益或成本被内部化为该项目现金流的程度。在此基础上判断,该项目的内部化的环境效益或成本净现金流是否导致项目收益类债券的受保障程度显著高于同一受评主体的其他债项。
从分析要素上来看,针对募投项目的环境信用分析要素与受评主体的并无差异,只需要进一步把内部化的现金流归集到募投项目的现金流中。
(二)PPP债务工具的自然环境信用分析
1、PPP项目债务融资的特点
PPP项目的债务融资虽然也是项目收益类融资,但与单纯的项目融资相比,其信用质量存在以下特点:第一,PPP项目的经营主体和融资主体通常是由政府和社会资本共同组成的联合体,政府投资者和社会资本投资者对联合体在法律上只承担有限责任,因而是真正意义上的项目收益类融资;第二,PPP相当部分的现金流入来自于政府购买服务或者财政补贴,但政府只承担向PPP实体如期付款的义务而并不承担对PPP联合体债务的偿付或兜底责任,尽管如此承担付款义务的政府层级及信用质量对PPP联合体及PPP项目的现金流可靠性仍存在关键影响;第三,如PPP项目属于政府的重要项目,则当PPP项目发生经营困难或偿债困难时,为保障PPP项目的持续运营和服务质量,仍有可能获得政府或社会资本投资者某种程度的救助(比如资金支持、项目及债务转让等)。
2、PPP债务工具的自然环境信用分析
东方金诚对于PPP债务工具的环境信用分析,包括但不限于如下方面:
(1)PPP社会资本投资人的信用质量以及其环境信用:社会资本投资人是PPP项目的实际运营方,因而其信用质量和环境信用对PPP项目的环境效益或环境成本会构成重大影响。
(2)PPP政府投资人的信用质量:政府投资人是将PPP项目环境效益内部化的关键,因而其信用质量直接关系到项目经营活动现金流入的稳定性。
(3)PPP项目的环境效益或环境成本类型:在政府购买服务之外,PPP项目是否还存在其他的环境效益/环境成本内部化为现金流的机制,如存在,则需要估测被内部化的现金流金额及确定性。
(4)PPP项目在所在区域的重要性:主要评估如项目发生经营困难或偿债困难时得到政府救助的可能性。
(三)结构融资工具的自然环境信用分析
1、结构融资工具的特点
结构融资工具的最大特点是将项目或项目组合的现金流与原始权益人之间的现金流通过SPV(在国内通常是信托)实现破产隔离,从而避免原始权益人的破产风险对项目的现金流产生影响。从理论上来讲,结构融资工具的信用质量于原始权益人的信用之间应该不存在关系。但在我国的实际操作过程中,结构融资工具的信用质量或多或少仍受到原始权益人的影响,主要是因为:第一,原始权益人通常会在向信托出让基础资产后继续担任资产管理人或运营方,为信托提供运营服务,因而基础资产的现金流仍然有赖于原始权益人;第二,从现金流机制来看,有可能是原始权益人/资产管理人从基础资产获取现金流后再将现金流划入信托专户,因而结构融资工具的现金流还有可能取决于原始权益人/资产管理人的信用(主要判断现金流被原始权益人/资产管理人截留的可能性);第三,在基础资产现金流可能并不充裕的情况下,为使结构融资工具增加对投资人的吸引力,有可能设置了让原始权益人承担差额补足义务,因而原始权益人的现金流构成了结构融资工具的第二现金流。
2、结构融资工具的自然环境信用分析
东方金诚对结构融资工具的环境信用分析,包括但不限于:
(1)评估基础资产的现金流受环境因素影响的程度:基础资产的类型、对环境的敏感程度、环境效益/成本内部化为基础资产现金流的可能性,以及环境因素现金流占基础资产现金流的比例。
(2)原始权益人的环境信用:由于基础资产通常由原始权益人继续运营和管理,因此原始权益人的环境信用通常决定了基础资产的环境信用,从而可能对基础资产的现金流产生影响;此外在设置了原始权益人提供差额补足机制情况下,原始权益人现金流受环境因素的影响也会波及结构融资工具的现金流入。
(3)原始权益人的信用质量:主要是评估原始权益人截留基础资产现金流的可能性,以及履行差额补足义务的能力和意愿。
(4)结构分层:结构融资工具通常对现金流进行内部分层,让劣后级先行承担风险的方式从而为优先级资产支持证券提供额外的支持。从环境信用分析的角度,也可以评估环境效益或成本内部化导致的现金流对结构分层设计及对优先级增信效果的影响。
、绿色债券信用评级分析框架
(一)绿色债券的定义及特点
1、绿色债券是将募集资金主要用于改善、修复、保护特定区域的气候、空气、水、土壤、植被等自然生态环境(以及降低对环境破坏程度)的债务工具。
与非绿色的债务工具相比,绿色债券最主要的特点有以下三个:
(1)发行目的应当且应当是为改善、修复、保护环境或降低环境破坏程度项目筹集资金;而不应当为漂绿项目发行绿色债券;
(2)绿色债券有可能吸引绿色投资者的资金,绿色投资者更关注投入资金所能产生的环境方面的效益;
(3)在发行和管理上,绿色债券受评主体需要向监管机构、投资人进行充分的绿色信息披露,证明募集资金用途是绿色的。
2、绿色债券的类型
目前活跃在中国资本市场的绿色债券包括:
(1)绿色金融债:金融机构法人依法发行的、募集资金用于支持绿色产业并按约定还本付息的有价证券,由中国人民银行(以下简称为“央行”)核准发行和监管。
(2)绿色企业债:募集资金主要用于支持节能减排技术改造、绿色城镇化、能源清洁高效利用、新能源开发利用、循环经济发展、水资源节约和非常规水资源开发利用、污染防治、生态农林业、节能环保产业、低碳产业、生态文明先行示范实验、低碳试点示范等绿色循环低碳发展项目的企业债券,由国家发展和改革委员会(以下简称为“国家发改委”)核准发行和存续期监管。
(3)绿色公司债:在交易所发行的,支持募集资金用于支持绿色产业的公司债券,由交易所或中国证券监督管理委员会(以下简称为“证监会”)核准发行,由中国证监会监管。
(4)非金融企业绿色债务融资工具:在银行间交易商协会注册,在全国银行间债券市场发行和流通的,支持募集资金用于绿色产业的债务融资工具。
(5)绿色结构融资类工具:绿色信贷资产证券化、绿色项目收益权资产支持计划等。
随着绿色金融市场的发展,创新型的绿色债务融资工具也有望陆续出现。
(二)绿色债券信用评级的定义
1、本方法所指的绿色债券信用评级是指东方金诚对绿色债券的发行人及债项的信用风险的程度进行综合评价,并用信用等级标识信用风险程度的活动。
2、信用评级的核心任务是测算受评主体及债券交易结构在未来一段时期内所能产生的现金流对债券本息的覆盖程度。对绿色债券,东方金诚主要关注环境效益内部化现金流是否给发行人或债项募投项目的现金流入带来了实质性的影响,在此基础上判断环境因素是否导致绿色债券本息的受保障程度存在相对于同一受评主体其他债项的显著差异。东方金诚认为,如环境效益内部化现金流入导致受评主体偿债能力或绿色债券受保障程度显著提高,将有助于提升绿色债券受评主体或绿色债券的信用等级;反之,则并不会对绿色债券受评主体或绿色债券的信用等级有显著影响。
3、绿色债券信用评级对非绿色投资者和绿色投资者的作用。(1)信用评级对自然环境效益/成本内部化现金流的关注与非绿色投资者的关注点高度一致。(2)尽管绿色投资者愿意为环境效益支付部分溢价,但这并不代表绿色投资者会完全放弃财务回报,债券本息的安全性对绿色投资者来说仍然相当重要。因此绿色债券发行人的信用质量和债券的受保障程度仍是绿色投资者进行投资和交易决策的重要考量。(3)除资金的安全性外,绿色投资者尤为关注资金是否投向了真正能产生环境效益的项目,而非“假装是绿色”的漂绿项目;以及债券募投资金在存续期间是否真的被用于募集说明书声称的绿色项目,而非其他项目。这本质上是发行人履约意愿的问题。信用评级机构对发行人/债务人的信用评级是对其履约能力(现金流对债务的覆盖程度)和履约意愿(偿债意愿)的综合判断,且信用记录和履约意愿在信用评级模型中的权重日益提升。因此,信用评级结果还有助于绿色投资者判断发行人/债务人的信用,从而将资金投向具有更高信用的发行人/债务人。
(三)受评主体的信用质量
1、受评主体的基础信用质量
受评主体的基础信用质量由其偿债能力和偿债意愿决定,适用东方金诚针对各类主体的信用评级方法评定基础信用等级。
2、受评主体的自然环境信用分析
对受评主体的环境信用分析,则主要是分析受评主体从事包括绿色资金募投项目等业务所产出的环境效益内部化所致的现金流是否能让受评主体的基础信用质量显著高于评级参照对象。
(四)绿色债券的信用质量
绿色债券的信用质量分析是在受评主体信用质量基础上进一步判断绿色债券偿债保障措施是否让绿色债券的受保障程度显著高于同一发行人的一般无担保债务。主要分为两个方面:
1、绿色债券的自然环境信用分析
东方金诚针对绿色债券的类型适用相应的环境信用分析框架来判断环境因素是否导致绿色债券信用质量显著异于同一发行人的其他债项。
2、绿色债券的增信措施
绿色债券可能设置了增信措施,除采用常规的增信措施外,还针对绿色债券的特有增信措施,包括但不限于
(1)政府对绿色债券的贴息;
(2)政府绿色产业发展基金提供资金支持;
(3)绿色保险;
(4)碳排放权等收益权的质押。
东方金诚针对绿色债券的每项增信措施进行增信效果评估,在此基础上综合评定绿色债券的信用等级。
(五)绿色债券信用评级报告
绿色债券信用评级报告是对绿色债券进行信用评级最终成果的体现。东方金诚将尝试单独披露自然环境因素对绿色债券受评主体和绿色债券受保障程度的影响,为绿色债券投资者充分揭示受评主体及绿色债券的自然环境风险及导致的信用风险,从而为绿色投资者和非绿色投资者提供相应参考。