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债券市场 | 债券代持受限,中小行负债压力加剧

发布时间:2018-01-09

作者: 首席分析师 徐承远 金融业务部 郭妍芳 唐薇


摘要

2018年1月4日,一行三会联合发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》(以下简称“302号文”),旨在规范债券交易,整顿债券代持、高杠杆等债市乱象。


东方金诚认为,债券代持业务为参与方提供了规避监管限制、加杠杆增收益、平滑投资收益等便利,但由于债券代持杠杆难以有效监控,且违约风险较大,也对债券运行带来了不安定因素。在302号文的规定下,债券市场参与者寻求代持的动机和机会将得到控制,同时其在杠杆水平和业务管理方面也受到更为严格的要求。


从302号文的影响来看,由于不同金融机构正回购和逆回购业务参与程度不同,302号文的影响也存在差异,整体上商业银行的冲击大于非银金融机构,其中城商行、农商行等中小银行调整压力最大,而券商和保险公司等非银机构受到的限制较小。



Number 1


债券代持为参与方提供了规避监管限制、加杠杆增收益、平滑投资收益等便利,但由于其杠杆难以有效监测,且存在回购方违约风险,使得债券市场风险增加


债券代持,是指债券持有方与代持方达成口头协议,约定将标的债券以一定价格转让给代持方,经过一定期间再以事先约定的价格赎回。债券代持的特点在于:


(1)债券持有方保留债券所有权,承担债券浮亏浮盈风险;


(2)由于账面上债券已卖出,被代持的债券资产及其盈亏不会体现在持有方的财务报表中。实际上,只要持有方如约赎回,则代持方能获得确定收益。但由于债券代持以口头协议或抽屉协议约束双方行为,一旦持有方违约,则代持方利益无法实现。


债券持有方开展债券代持业务的动力在于:


第一,规避监管限制。部分机构由于监管限制,或为了在考核时点考核达到考核要求,存在将部分债券代持出表,在考核结束后再接回的需求。由于目前的监管考核大多为时点考核,而非连续性监测,这为金融机构代持规避监管提供了条件。


第二,加杠杆增厚收益。理论上债券持有方可能通过连续多次代持业务增加杠杆,如果债券市场维持牛市,则该债券持有方通过代持获得的投资收益远远超过原有债券本身带来的投资收益。


第三,平滑投资收益。当债券市场波动较大时,债券持有方账面可能存在较大规模浮亏,为了保证账面投资收益持续增加,规避投资亏损对净利润的侵蚀,债券持有方通过代持业务将产生亏损的债券转移出去,可以达到转移亏损、修饰财务报表的作用。此外,在代持到期赎回时,如果债券维持浮亏,持有方可以将债券分类从交易性金融资产或可供出售金融资产转为持有至到期投资,从而规避账面投资收益波动。


但机构债券代持业务过多,将导致债券持有方账面杠杆水平被低估,且真实杠杆难以监测。债券持有方通过单笔债券代持次数越多,则实际杠杆和真实杠杆之间的偏离度越高。理论上,债券持有方通过“购买债券—寻求代持方A代持—获取资金—再购买债券—寻求代持方B代持—获取资金”的模式循环,可以无限加杠杆。债券表面上从持有方转让给代持方,在持有方的财务报表中,被代持的债券不计入资产负债表内。在前述循环代持业务中,每一次代持均存在杠杆,但在资产负债表中,持有方账面杠杠率只统计最后一笔代持业务的资金融入(同业负债),前期代持业务中的累计资金融入产生的杠杆并不会反映在账面上。同时,由于债券代持反映为两个机构之间的业务关系。随着代持次数增加,和债券持有方产生代持关系的代持机构也相应增加。如果要监测债券持有方的真实杠杆水平,则必须将其链条中所有代持方的代持规模进行拆分和统计,操作难度大,且可行性低。


此外,从代持方角度来说,债券代持建立在双方信任关系基础上,当债券价格持续下跌,并跌破债券持有方和代持方约定的赎回价格时,债券持有方存在较强的违约动机,且代持方的利益难以得到保障。债券代持业务中,公开的协议为明面的债券卖出协议,双方一般通过口头协议或抽屉协议约定远期的赎回要素,及债券持有方承担代持期间债券浮盈浮亏等,而口头协议或抽屉协议一般不公开。如果市场流动性宽松,资金价格维持稳定,且债券市场持续牛市,维持债券账面浮盈,则债券持有人一般能如约赎回。但一旦市场流动性收紧,债券价格持续下跌,由于代持的债券产生了浮亏,债券持有方为了规避赎回对账面利润的冲击,存在违约动机,当债券持有人代持次数增加,其违约动机也大幅增加。而对于债券代持方,由于债券代持建立在双方信任关系基础上,且部分口头协议和抽屉协议不具备法律效力,因此债券持有方违约时,代持方的利益难以得到保障。


Number 2


302号文旨在严控债券代持和高杠杆等债市乱象,金融机构寻求债券代持的动机和机会将得到控制


此次302号文主要从严禁代持业务、要求正回购方按自有债券进行业务管理、控制回购业务杠杆率、规范债券交易业务等方面对债券交易业务进行规范,并明确对于1年内未完成的债券市场参与者,将不得新开展各类债券交易。东方金诚认为,在302号文的规定下,债券市场参与者寻求代持的动机和机会将得到控制,同时其在杠杆水平和业务管理方面也受到更为严格的要求。具体来看:


第一,严禁抽屉协议,线下代持模式将不可持续。302号文明确提出:参与者未事先向金融监管部门报备则不得开展线下债券交易。同时,参与者开展债券回购交易的应签订回购主协议,严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求。


第二,明确正回购方需按自有债券进行业务管理,将弱化债券市场参与者的代持动机。302号文提出:除债券发行分销期间代申购、代缴款的情形除外,其余约定由他人暂时持有但最终须购回或者为他人暂时持有但最终须返售的债券交易,均属于买断式回购。参与者开展债券回购交易,应按照会计准则要求纳入表内核算,计入“买入返售”或“卖出回购”科目。同时,正回购方应将逆回购方暂时持有的债券继续按照自有债券进行会计核算,并以此计算相应监管资本、风险准备等风控指标,统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。


第三,强化债券回购业务的杠杆率要求,将有效控制业务风险敞口。此前监管对于债券回购业务杠杆率的限制主要针对资产管理产品的正回购。此次302号文扩充了杠杆率限制范围,对于存款类债券市场参与者(不含开发性银行与政策性银行)自营债券逆回购设定资金余额不得超过其上季度末净资产80%的限额。同时,对于各类型参与者的正回购业务余额也设置限额,并与逆回购比例一致。此外,302号文首次对私募产品提出杠杆率要求,而对于多层嵌套的产品,302号文对其净资产按照穿透至公募产品或法人、自然人等委托方计算。


第四,完善债券回购业务操作规范,将有利于提升参与者业务风险管理能力,降低操作风险、信用风险事件发生的概率。302号文要求:参与者应审慎设置规模、授信、杠杆率、价格偏离等指标;做到自营、资产管理、投资顾问业务隔离,前中后台岗位分离,资产、人员、系统、制度隔离,并不得以承包方式开展业务;做到中后台业务部门应全面掌握前台部门债券交易情况,并实现债券交易业务全程留痕。


Number 3


302号文严格限定正回购和逆回购的杠杆上限,商业银行受到的冲击超过非银金融机构,其中城商行、农商行等中小行的调整压力最大


在杠杆设定方面,302号文对各金融机构正回购和逆回购杠杆率均规定了监管上限。正回购和逆回购是银行间市场的资金融通形式,其中商业银行是这类业务的主要参与方,正回购和逆回购是其资金业务的重要组成部分,而非银金融机构参与程度不深,正回购和逆回购规模较小。整体来看,302号文对商业银行的冲击大于非银金融机构,其中城商行、农商行等中小行调整压力最大。


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商业银行方面,国有银行和股份制银行调整压力较小,但部分城商行和农商行由于对正回购和逆回购依赖性较强,将受到明显冲击。302号文规定:“存款类金融机构自营债券正回购或逆回购资金余额超过其上季度末净资产80%的,需向监管部门报告。”根据25家上市银行2017年9月末正回购和逆回购余额及2017年6月末净资产余额综合测算,所有上市银行逆回购业务均未超过80%监管线。正回购方面,除个别农商行以外,大部分上市银行均符合302号文的要求。但从不同银行类别来看,国有银行、股份制银行、城商行和农商行正回购/净资产均值分别为14.85%、26.53%、43.09%和97.63%,其杠杆水平依次增加,整体来看城商行和农商行正回购规模面临一定压降压力,或导致其负债压力增加。


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对于非A股上市的商业银行,本文以有公开数据的商业银行为基础,对其正/逆回购业务的杠杆水平进行测算。本文共统计了240家商业银行,其中国有银行1家,股份制银行3家,城商行76家,农商行141家,农合行、农信社、农联社、村镇银行等其他农村金融机构19家,其数据节点以2016年末-2017年9月末为主。根据初步测算,上述240家商业银行中,有37家银行逆回购余额超过净资产的80%,93家银行正回购余额超过净资产的80%,其中16家银行两项指标均超标(详见附表1)。


分业务类型来看,正回购超标的银行占比显著超过了逆回购超标的银行,显示出存款压力下,商业银行对同业负债依赖性增加。分银行类型来看,城商行和农商行的调整压力最大:分别有12家城商行(15.79%)、21家农商行(14.89%)和3家其他农村金融机构(15.79%)逆回购杠杆率超标,分别有30家城商行(39.47%)、57家农商行(40.43%)和6家其他农村金融机构(31.58%)正回购杠杆率超标。实际上,2017年以来在金融监管大背景下,商业银行同业业务已明显缩减,302号文直接指向正回购和逆回购业务,将推动商业银行在银行间市场的线上资金业务规模下降,但考虑到当前商业银行负债端普遍存在不同程度的存款压力,302号文将导致商业银行负债压力进一步加剧。


非银金融方面,302号文对券商和保险公司的冲击较小,其中对保险公司的影响最小。但需要注意,按照流动性传导链条,非银金融机构线上资金融通主要来自商业银行,随着商业银行融资规模受限,非银金融机构融资压力也将增加。券商方面,302号文规定:“信托公司、金融资产管理公司、证券公司、基金公司、期货公司等金融机构,债券正回购或逆回购资金余额超过其上月末净资产120%的,需向监管部门报告。”根据A股上市的17家券商2017年9月末的数据,仅1家券商逆回购杠杆率超标(144.87%),1家券商略超过100%(101.65%),其余上市券商正回购杠杆率达标压力均较小。正回购方面,有2家券商正回购杠杆率超标,分别为160.21%和131.27%,另有2家上市券商正回购杠杆率处于100%-120%区间。

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保险公司方面,302号文规定“保险公司自营债券正回购或逆回购资金余额超过其上季度末总资产20%的,需向监管部门报告。”根据A股上市保险公司的数据来看,其正回购和逆回购余额占总资产的比重远远低于20%监管线。实际上,保监会于2014年发布的13号文已对保险公司融资业务做出严于302号文的规定:“同业拆借、债券回购等融入资金余额合计占本公司上季末总资产的比例高于20%的,应向保监会报告。”且由于保险公司正回购和逆回购规模较小,302号文对其影响很小。

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整体来看,302号文延续了一行三会协调统一监管的思路,是2017年以来监管政策的细化。随着正/逆回购杠杆率得到规范,金融机构高杠杆操作的行为将得到制约,不透明的线下交易和代持业务也将受到限制。但考虑到监管环境下货币政策维持稳健,金融机构负债来源普遍紧缺,302号文可能加剧金融机构的负债压力,其中,城商行、农商行等中小行正回购和逆回购规模面临压降,非银金融机构虽然受302号文的限制较小,但考虑到其线上资金融入主要来自银行,商业银行负债收缩也将增加非银金融的融资压力。


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