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券商资管 | 资管新规对券商资管业务的影响分析

发布时间:2018-03-29

本文发表于《中国保险资产管理》2018年第1期

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作者 | 首席分析师 徐承远  金融业务部 尹海程


    摘  要    

2017年11月17日,央行会同银监会、证监会、保监会、外汇局就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称“《指导意见》”)向社会公开征求意见。作为我国资管领域有史以来最全面、最系统的纲领性文件,《指导意见》规范的资管业务涉及银行机构、证券公司、信托公司、基金管理公司及其子公司、私募基金管理机构、期货公司和保险公司等众多机构。基于证券公司资管业务的视角,本文主要分析了《指导意见》出台的背景及其对行业发展的影响。

01

证券公司资管业务发展回顾



我国证券公司开展资管业务可追溯至上世纪90年代。行业最初的政策依据为2001年证监会颁布的《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》,正式明确了证券公司资管业务的“持牌经营”。随着银证合作计划采取证券公司、银行、客户三方协议合作,使得证券公司可以通过银行渠道集合零售客户资金进行统一账户运作,“必须采用客户实名并进行分户运作”的监管规定面临调整。2003年12月,证监会下发《证券公司客户资产管理业务试行办法》,首次明确证券公司可开展定向、集合、专项3类资管计划。在集合计划中,证券公司可以以自有资金参与和约定收益,同时可通过下属营业网点客户和银行等其他金融机构获取资金。由于具备较为广泛的资金来源以及灵活的分配机制,集合计划逐步成为证券公司资管业务发展的重点。但受产品严禁通过公共媒体推广以及银行理财、公募基金竞争影响,加之需要证监会审批,2012年以前证券公司资管行业整体发展较慢。

 

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进入2012年以后,在证券公司创新发展研讨会上,监管机构推行“放松管制,鼓励创新”的政策导向,鼓励包括提高证券公司理财类产品创新能力、放宽业务范围和投资方式限制、推动营业部组织创新、调整完善净资本构成和计算标准等行业创新。10月颁布的“一法两则”首次规定集合计划由原来的行政审批改为事后备案。同时,证券公司资管计划投资范围被大幅拓宽。其中,定向计划投资范围可由双方自愿约定,具备类似信托的功能,并逐步发展成为证券公司创新的重要通道。证券公司资管业务驶入快速发展的新阶段。截至2011年末,证券公司资管业务规模仅为0.12万亿元,至2012年末跳升至1.89万亿元,增长十分迅速。

 

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以2012年末数据来看,当年末证券公司集合计划规模约为0.20万亿元,较上年末变化较小;定向计划规模达到1.68万亿元,成为证券公司主要的资管产品。2013年末~2016年末证券公司定向计划中,通道业务规模(以被动管理代表)占比分别为84.08%、84.42%、74.41%和70.51%

 

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02

证券公司资管业务存在的问题

 


证券公司资管业务在满足居民财富管理需求、优化社会融资结构、支持实体经济融资需求等方面起到了积极作用,同时也产生了监管套利、引发资金“脱实向虚”、资金池运作与刚性兑付等问题,系统性金融风险开始积聚。其中通道业务的快速发展也不利于证券公司主动管理能力的提高。

 

    (一)监管套利    

 

银行通过与信托、证券公司等机构合作,可以实现: 

 

一是避开监管机构信贷资金投向的限制。以资管计划为载体,银行自营或理财资金绕道证券公司定向计划对接信托公司发放贷款,既实现信贷资金的投放,也可将信托公司的融资类业务转换为投资类产品,从而避开监管对信托融资类业务余额占比不得超过30%的限制;

 

二是减少资本占用。银行通过绕道证券公司资管计划,可以按20%或25%比例计提资本;

 

三是实现信贷资产(不良资产)出表。近年来,银行信用风险的暴露,导致银行信贷资产(主要为不良贷款)出表需求强烈。以票据资产为例,银行通过与证券公司签订协议,由后者设定的定向计划购买银行已贴现的票据,同时票据资产仍委托给银行进行管理;

 

除此之外,银行通过与证券公司合作,可以扩大存款规模(银行理财资金绕道券商资管计划,对接以本行存款为投向的保险资管计划)、提高收益(银行资金绕道非银机构存放他行,实现零比例缴准)等。在金融深化、专业化程度日益加深的背景下,行业逐渐产生出监管套利、监管重叠以及监管空白等监管有效性不足的问题,监管调控难度加大。

 

    (二)资金“脱实向虚”     

 

2014年11月以来,市场流动性充裕而“资产荒”现象加剧。银行开始将理财资金委托给信托、基金、证券、保险等其他金融机构进行投资,以提前锁定正的收益,即委外投资。

 

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在委外投资模式的发展下,“同业存单-同业理财-委外投资”的同业套利模式得到快速扩张。证券公司等非银行金融机构通过“加杠杆、加久期、降信用”操作,实现了对委外资金成本的全覆盖。

 

    (三)资金池运作与刚性兑付    

 

资金池业务是指具备以下操作特征的资管业务:借新还旧、混同运作、募短投长、脱离标的资产的实际收益率进行分离定价、非公平交易等。证券公司资管业务主要通过:一是“加久期”,将募集短期限资产投资于期限较长的非标资产获得利差收益。在资金到期,证券公司滚动发行借新还旧;二是分离定价。证券公司为了市场竞争地位,以及防止信用风险暴露引发的负面作用,往往对资管产品的投资者进行保本保收益(例如在合同中约定计提优先级份额收益、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等),形成刚性兑付。

 

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“脱实向虚”下资金淤积于金融体系,高企的杠杆带来金融资产的泡沫(“股债双牛”和楼市泡沫),资金池业务模式依赖后续融资的顺利情况,刚性兑付使得各类资管产品管理人承担了全部的风险……种种现象,使得金融系统性风险开始积聚。

 

    (四)“劣币驱逐良币”现象    

 

通道业务模式下,银行作为风险的最终承担者,获得了绝大部分利润。证券公司主要发挥规避银行监管规则、实现交易便利等通道功能,不承担风险,只能通过“以量补价”的方式来获得收益。

 

一方面,证券公司主要通过降低费率来扩张规模,导致收入贡献占比较小。证券公司定向业务费率逐步由最初的0.3%降至0.05%,甚至部分证券公司达到0.03%。从行业数据来看,2013年~2016年证券公受托客户资产管理业务净收入占营业收入的比重分别为4.41%、4.78%、4.78%和9.04%,通道业务在资管业务净收入贡献占比三分之一左右。整体来看,虽然证券公司资管规模扩张快,但创收能力较差。

 

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另一方面,在粗放式发展模式下,行业形成“劣币驱逐良币”现象。由于通道业务较为简单,证券公司主要依靠规模创收。长期努力培育自身主动管理的证券公司面临短期创收效果一般、客户流失的困境。受此影响,证券公司纷纷选择通道业务扩张规模,而忽视资产组合管理能力的提高。证券公司主动管理能力受到抑制,行业形成“劣币驱逐良币”现象。

 

03

《指导意见》分析

 


    (一)监管政策的延续    

 

在金融风险逐步积聚、“脱实向虚”现象加剧的背景下,五部委下发的《指导意见》,旨在统一监管安排,消除监管套利,最终实现构建对资管业务全面监管的风险控制体系。其中,从证券公司角度来看,《指导意见》是对行业之前“去通道”、“打破刚兑”、“规范资金池业务”等监管政策的归纳与延续,由于主要监管内容基本在预料之中,因此《指导意见》发布对证券业资管行业冲击有限。

 

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“去通道”方面,2016年6月修订的《证券公司风险控制指标管理办法》,对风险资本准备的计提比例有所提高。修订前,证券公司主要按经纪、资管、自营等业务计提风险准备。修订后,各项风险准备为在市场风险、信用风险、操作风险、特定风险4种风险资本准备之和的基础上乘以调整系数(监管评级连续三年A类,调整系数为0.7;A类为0.8;B类为0.9;C类为1; D类为1.2)。证券公司资管业务按受托管理资产净值和系数计算得出风险资本准备,包含在特定风险资本准备项下。修订后,整体上证券公司资管业务风险资本准备计提出现提高。

 

“资金池”方面,2013年6月证监会废除集合计划限定性和非限定性的分类(禁止新发“大集合”),将集合计划明确定位于“非公开募集”产品(“小集合”)。由于之前成立的“大集合”产品仍可继续运作,目前“资金池”模式主要存在此类产品中。“资金池”模式往往伴随着刚性兑付,导致投资风险与收益的扭曲。2016年以来,证监会开始逐步清理证券公司“资金池”业务。

 

受监管影响,进入2017年二季度以来,证券公司资管规模逐步降低,3月末、6月末、9月末分别为18.77万亿元、18.10万亿元和17.37万亿元,其中定向业务规模分别为16.06万亿元、15.44万亿元、14.73万亿元。因此《指导意见》的下发将使得券商资管业务向主动管理的转型获得加速度。

 

  (二)《指导意见》颁布的意义  

 

《指导意见》主要从以下几个方面提出了要求:

 

第一、统一监管标准。《指导意见》将资管产品分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品和混合类,同时按照募集方式划分为公募产品和私募产品两类,以产品类型作为制定监管标准的对象,实现机构监管与功能监管的结合,将限制以往因为机构适用不同监管规则和标准而产生的监管套利行为,体现出未来金融行业统一监管的大趋势;

 

第二、要求实行净值管理,推动“打破刚性兑付”迈出实质性步伐。以净值化管理模式替代预期收益率模式,按照公允价值原则确定产品净值,能够实现投资者收益与风险相一致原则,释放金融机构管理人的风险;

 

第三、消除多层嵌套和通道。当前证券业资管业务主要为通道业务,多层嵌套使得监管难度加大,杠杆不明。《指导意见》提出不得提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务,同时资管产品可以投资一层资管产品;

 

第四、规范资金池。《指导意见》主要通过降低期限错配度方式规范资金池。另外,《指导意见》明令禁止证券公司采用预期收益报价这类具有分离定价特征的资管业务;

 

第五、建立全面的资管业务风险管控体系。首先,加强金融消费者保护。《指导意见》将资管产品分为公募产品和私募产品,其中公募产品面向不特定社会公众公开发行。在此基础上,实行穿透式监管,向上识别产品的最终投资者,向下识别产品的底层资产,利于解决之前嵌套投资导致资金来源与投向不一致的问题。其次,按照产品种类统一杠杆水平,设立投资集中度,同时强化资本和准备金计提要求,利于降低行业杠杆水平、分散风险和提高风险缓释水平。再次,采用负面清单形式,限制公募产品投资未上市股权,禁止全部资管产品直接或者间接投资商业银行信贷资产,利于防止资管产品成为博弈监管调控的工具。同时,限制以资管产品份额进行质押融资变相突破杠杆水平。最后,明确第三方托管和信息披露原则,加强关联交易监管,引入第三方监督机制,以及建立产品统一报告制度,利于构建有效、全面的行业风险控制体系。

 

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《指导意见》对证券业资管行业的影响一是去通道下,证券公司将承受规模萎缩的阵痛和主动管理转型的压力;二是委外投资和投资顾问服务模式的延续。根据《指导意见》,有条件的证券公司将可以继续受托管理其他机构投资资金,但需要切实履行主动管理职责。证券公司也可以以投资顾问的方式参与其他机构资管业务;三是非标投资期限上的限制,即非标资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日,使得“非标转标”市场拥有广阔前景,证券业资管行业将延伸至投行业务,证券公司内部业务协同效应将得到强化。

 

  (三)《指导意见》面临的挑战  

 

值得注意的是,《指导意见》部分监管规定可能存在现实挑战:

 

一是分级产品设计规定较为严厉。《指导意见》规定只有封闭式私募产品,且满足投资于单一投资标的投资比例不超过50%和投资债券、股票等标准化资产比例不超过50%,才可以进行份额分级设计。根据相关数据,目前市场上存在数万亿不满足上述标准的分级私募产品,如若严格按照标准执行或将引发一定的流动性冲击;

 

二是计提风险准备金与打破刚性兑付存在冲突。目前,证券公司实行“以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系”,按照受托资产规模净值0.5%~1%左右比例计提特定风险资本准备。《指导意见》规定新增计提风险准备金,标准为管理费收入,将提高证券公司运营成本。在维护机构声誉和监管考核的压力下,证券公司等对于出现的操作风险往往选择内部消化,导致风险准备金机制实质效果大大折扣,甚至可能会强化投资者刚性兑付的预期;

 

当前,行业关于合格投资者认定标准(家庭金融资产合计不低于100万元)、分级产品设计(允许私募产品进行分级设计)、杠杆比例(混合类结构化资管计划的杠杆倍数规定不超过1倍)等规定,与《指导意见》存在差异,相关配套实施细则需要再次颁布。

 

04

证券公司资管业务未来发展

 


短期之内,《指导意见》将直接通过以下两种途径对证券公司资管业务产生影响一是禁止提供规避监管要求的通道业务,证券公司过往通道独大的业务模式发展空间将会急剧缩窄,证券公司将承受业务规模下滑的阵痛;二是规范资金池运作,主要存在集合计划,此类业务将迎来调整,整体规模较小。假设定向计划均为通道业务,通道业务规模的缩减对证券公司营收下拉2%~3%左右。

 

中长期来看,较高的经济增速、快速提高的居民财富规模,国内资管行业蕴含着巨大潜力。未来,围绕资管业务开展竞争的主要为银行、信托、证券公司、基金、保险等。从机构横向对比来看,银行的优势集中体现在广泛的渠道网点布局、较高的风险管理水平;基金在产品发行规模和净值管理上占据优势;信托机构拥有产品设计和资金的灵活运用等优势,并在房地产、能源交通等领域积累了投资经验;保险机构在服务医疗健康、汽车产业链上下游等实体企业股权投资具备比较优势;证券公司优势在于提供货币、债券、股票、另类投资、股票质押、资产证券化等全系列产品线,但资管产品不得通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推广,零售渠道有所压制。

 

一方面,证券公司申请公募牌照获取零售客户将愈发激烈。截至2017年末,行业共有13家证券公司获得了公募牌照。没有公募资质的证券公司既面临禁发公募产品,又将受《指导意见》穿透监管影响,导致私募产品无法对接银行公募产品。

 

另一方面,券商资管业务竞争模式将由“单一通道”模式转向“多元化、综合性”的模式,高净值客户、机构客户将成为未来争夺焦点。经纪业务可以将一部分优质经纪业务客户导入资管业务,两者的协同服务有望有效提升客户服务效果,增强客户粘性。同时,在IP0、债券发行、并购重组等业务具备较强竞争力的证券公司能够衍生较多的资管业务。未来,大型、全业务链券商将以其强大的经纪业务和投资银行业务等为资管业务的发展提供丰富的客户资源、项目资源和资金来源。因此,拥有公募资质、综合能力较强的证券公司有望建立比较优势。

 

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