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实录 | 东方金诚首席分析师兼金融业务部总经理徐承远就CMBS与类REITS评级关注要点进行演讲

发布时间:2018-04-03

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3月28日“租售并举、产融结合”第二届中国房地产资产证券化发展论坛2018成功在沪举办!

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东方金诚首席分析师兼金融业务部总经理徐承远就CMBS与类REITS评级关注要点进行演讲


徐承远

东方金诚首席分析师兼金融业务部总经理


非常感谢主办方,感谢大家在阳光明媚的春天来参加这个会议。资产证券化应该说通过2012年恢复试点以来,5—6年的时间,大家的认可程度越来越高,资产证券化这个存量市场突破了一万亿,房地产这块资产证券化的发展也是非常迅速,特别是2017年房地产资产证券化这个市场规模大概比2016年增加了50%以上,尤其是CMBS和类REITs,2017年资产证券化整个发行的量比同期增加了68%。这里面房地产资产ABS和消费贷款的ABS以及应收账款的加上保理ABS分别是前三位的,市场占比比较大,这里面还有一块,应收账款和保理的ABS。在房地产这个债务融资,上市融资和发债融资这块受到限制的情况下,资产证券化为房地产企业融资打开了一扇门。房地产资产证券化产品,供应链金融ABS,购房尾款ABS,物业费ABS、REITs和类REITs,CMBS是抵押型的,债券的属性更强一些,类REITs主要是参照国外的REITs形式,它的权益属性更强一些。


另外还有一个就是长租公寓,长租公寓ABS是比较火的,也可以根据项目公司股权的转让或者是抵押的情况分别划分为CMBS和类REITs。我们可以看到,CMBS和类REITs在2017年的增速是非常快的,高于房地产ABS的平均的增速,2017年总体的增速在120%。由于它的底层资产主要是物业和租金收入,这块的现金流是非常稳定的,我们也认为是非常适合做资产证券化的,所以对于这个市场我们也是比较看好的,当然这个市场蓬勃发展的时候我们也认为ABS快速发展的同时也会带来一定的风险。我们从评级的角度,评级主要是为投资人服务,要把这块的关把好,什么样的产品是风险比较高的,或者什么产品是比较优质的,我们会进行一个筛选和评判。刚才也有嘉宾说,不同类型的房地产企业,做产品是做CMBS还是做类REITs是不太一样的,如果房地产企业的资质性比较好,主体比较高,AA+或者AAA,做CMBS就比较方便一些,有一些房地产企业自身的实力比较弱一些,AA+达不到,本身又拥有比较好的资产,弱主体强资产的企业,我们觉得类REITs更合适一些。


我们评级主要是关注风险,先看一下类REITs和CMBS的风险,我们归纳为五个方面。第一个是宏观层面的,我们这块的资产主要是房地产企业下属的物业公司,包括酒店,公寓,它是跟宏观经济以及房地产行业的景气程度密切相关的。如果大的环境不好,产品的风险影响也会比较大。通过我们研究美国的情况来看,在经济繁荣,相对顶部的时候这类的产品风险是比较高的,资产叠加的风险更大一些。第二是区域环境和区域经济的情况,目前市场上的产品它的底层资产大部分是在一个城市或者是几个城市,很少有超过十几个城市的,资产的集中度是非常高的,在评级的时候集中度的风险是非常受关注的。如果你在一线城市,在北京、上海、深圳,经济比较发达的地方相对还好一些,底层物业租金的现金流相对比较稳定,底层资产收入和现金流的稳定性与资产运营方经营能力相关,如果你管理资产的能力非常强的话,对我们来讲也是非常有帮助的。


另一个方面是底层物业客户的性质和租约条款的性质直接影响到现金流。客户是什么样的客户,客户结构是什么样的,是风险比较小的还是风险比较高的……比如说长租公寓,租户所属单位的性质,是国有企业还是事业单位还是个体经营户,这个是不一样的。租约的条款设置。同样,包括租金的方式是什么样的,租期的期限长短,这块会影响现金流的稳定性,交易结构的稳定性也会影响产品的到期偿付,一个是看征信的效果,我们有内部征信和外部征信,还有分成不同等级的产品。到期偿付的资金来源,是依靠项目本身的现金流来偿还还是利用原始权益人的处置资产的情况等等,交易结构的合理性非常重要。我们评级还会看到CMBS和类REITs它的交易结构这块主要就在于类REITs有一个私募基金,通过这个私募基金,股和债相结合能够达到资产的风险的隔离,这样的话对我们资产,最后分成达到AAA级或者AA+比较高的信用登记是有帮助的,CMBS主要是物业的抵押。


评级结合风险特征来看的话,这边包括两大部分,一个是定性分析,一个是定量分析。定性分析包括基础资产的信用质量的分析,交易结构的分析,法律完备性的分析和参与方履职能力四个方面。这里面定性分析和定量分析是相辅相成的,信用质量的分析很多内容都会量化到现金流,这两块平时在评级的时候会在做模型的时候同时参考。基础资产信用质量的分析这块,第一方面就是融资人或者说物业运营方可偿贷意愿,这个和一般的主体评价是相类似的,主要是包括业务的经营风险和财务风险两大块。经营风险包括公司的战略,业务的模式,历史管理项目的能力。财务风险包括历史的财务状况,经营能力,偿债能力等等,此外也会考虑外部支持。第二方面就是标的物业的质量分析,这块也会分成几大块。一块是宏观层面对物业的影响和区域层面的影响,这块尤其是对于工业厂房或者是商业零售业业态的ABS的影响会比较大一些,长租公寓的影响相对小一些。从微观层面我们主要是看两个指标,一个是偿债,这块通过现金流,对应付的应付本金和负债的利息,一般负债倍数要求在1.5倍左右,如果资产现金流比较稳定的话这块可以相对放松一点,1.2倍,1.3倍,如果你物业的情况并不是很好,在二三线城市,历史的情况也不是很好,负债率要更高,可能要2倍以上。还有一个指标就是贷款价值比,相当于抵押率。


对于不同类型的资产我们关注的点也是不太一样的,像写字楼我们会看第三产业或者是当地经济的发展情况,还有周边的写字楼新增的情况和出租的情况。物流基地这块和当地的产业结构经济发展关系是比较大的,新开的酒店数量和当地的旅游业发展是密切相关的。综合来看,影响标的物业现金流估值的因素主要是这么三个方面,一个是周边的环境,你这个物业位置好不好,你的商业氛围是不是浓厚,基础设施是不是健全等等,这是周边环境这块。第二个是运营维护的情况,这个物业的新旧程度,物业的保养和维护,是不是定期有专门的维护,还有会议、餐饮、酒店这块的情况是怎么样的,物业管理公司的好坏是非常重要的。标的物业的客户和租赁条款这块,租户的资质,租户的结构以及租约期限的长短,还有租金未来的上调的情况,历史的收缴率,如果历史的收交率不高的话,低于90%或者是更低,那你要考虑到,没有交的怎么办,是不是原始权益人替换或者是自己交。还有空置率、出租率,这里面比较重要的几个数据就是出租率和租金收入水平和入住率客房收入水平包括客流量,对于不同的业态关注的点是不太一样的。我们关注的核心的一个是DSCR,当期的还本付息能力,当期净现金LTV这块,一般物业比较好,质量比较高,LTV可以要求的适当低一些。


交易结构这块我们主要是关注这么几个方面,一个是交易结构特别是类REITs,交易结构这块比较关注,因为类REITs涉及到项目公司股权的交割以及不同的资产重构。这里面要关注到基金收购股权,工商变更登记,项目公司股权划转,目标物业抵押和项目公司股权质押是不是存在权利的挟持。如果抵押出去的话一般都是要拿回来解除掉,现金流归集这块,现金流归集的时间长短,归集的服务这块要去关注。最重要是信用增级,内部增级一个是分层,另外就是土地保证金,流动性支持,这个属于外部,一个是外部担保一个流动性支持,还有就是对于权利维持费,主要是物业如果要处置的话是不是权益人优先保证处置权益。还有就是加速归集,加速清偿事件,如果没有按时归集,或者租金的收缴率不高,参与方履约能力分析,一个是本身的经营和偿债能力。第二个参与国类似项目的经验主要是这么两大块。


标的物业的遴选这块我们分成这么几条。第一个是标的物业区域竞争性,第二是标的物业经营情况。这些条条框框也不是绝对的,综合来看我们认为几个方面是比较重要的。一个是融资方自身应该持有这个物业,再就是那些权证必须齐全。标的的物业未抵质押,标的物业位于一线城市或者重点二线城市,标的物业已经正式运营一年以上,标的的出租率、入住率、客流量的指标我们也是希望越高越好,还要有近一年的EBITTA。由于时间关系这边就简单介绍到这里,具体的案例明天还会给大家做一个培训,到时候我们的结构融资部总经理郭永刚总明天会给大家做培训。