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CSF | 郭永刚:资产证券化热点产品评级实务与案例

发布时间:2018-05-31

来源:CSF官方微信



资产证券化热点产品信用评级实务与案例分析


近年来,ABS产品种类越来越丰富,发展比较迅速。时间关系,今天主要分析当下比较热点的产品。重点介绍信用评级角度下ABS产品。以下是我个人的简单介绍。



今天,我主讲内容可以大致分为三个方面。首先是从现状或数据,挖掘下时下比较热点的产品;其次,讲解下作为信用评级机构,对ABS产品评级关注要点是什么?并以三问题作为提纲,重点讲解下ABS评级中一些关键问题,或者说最核心的评价指标。最后,结合一些案例,讲解下实际的应用情况。

 

一、市场发展现状


首先,我们来回顾下这几年ABS市场发展情况,重点讲下市场呈现出的一些突出特征。整体情况,2017年,ABS全年发行规模首次破1万亿,目前市场的存量规模大概在1.8万亿左右,总发行规模三万亿左右。2018年一季度,产品发行规模基本保持平稳,共计发行2162.49亿元,同比增长3.61%。我们通过后面的分析,可以找到一些持续发力的点。


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分市场来看下,首先是信贷资产证券化市场。2017年,消费金融类产品近两年增速非常快。这里,我们将住房抵押贷款、汽车抵押贷款、消费类贷款均归为消费金融。大家可以看到,银行间信贷ABS产品,从原来的以CLO(对公贷款)为主,逐渐转为消费金融产品为主的结构。尤其是RMBS,今年一季度RMBS产品规模占比超过60%,而同期传统的CLO产品规模占比降低至15%以下,我们认为这样一个市场结构更加合理。从信用评级角度,消费金融类ABS产品的基础资产分散性更高,联合违约概率会更低,对最终产品评级结果更加有利。


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其次,我们来关注下交易所市场。交易所市场ABS基础资产非常多。我们通过穿透方式对基础资产进行了重新分类。2017年交易所ABS产品类型大致分为:3000亿元消费金融(其中2016年为1000亿)+1000亿元房地产类ABS产品(这里面不含供应链金融)+1000亿元左右信托收益权+1000亿元应收账款和供应链金融ABS+650亿元左右的融资租赁ABS。其中,前五类增速比较明显。相比之下,融资租赁和公用事业收费收益权类ABS产品发行规模有所下滑。其中,收费收益权类产品存续期内表现并不是很理想,存在现金流不及预期的情况。部分产品现金流下滑甚至低于预期现金流的20%以上,提请各位关注下。


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按照这样数据表现,我们大致可以了解时下比较热点产品:房地产类ABS产品,重点是CMBS/类REITs,尤其是住房租赁类ABS产品;其次,供应链金融ABS、消费金融类ABS等等。


银行间ABN,目前还是应收账款和融资租赁类ABS为主。其中,从2018年1季度数据来看,主要为汽车租赁,按照前面的归类,我们通常还是归到消费金融领域。


二、信用评级关注要点


接下来,给大家分享下ABS信用评级一些问题。首先,我们要弄清楚ABS产品级别代表什么?简单来讲:ABS产品信用等级代表着资产支持证券按期足额兑付的可能性。既然是可能性,可以表述为概率问题。不同机构或个人对风险判断或承受能力不同,同样是AAA,不同的风险偏好,可承受的违约损失也不一样,进而反映出的违约概率或违约损失率亦会有所不同。既然是可能性,或者说是概率,通常可以评判产品有可能发生违约或损失,但是不代表其真的会发生。通常而言级别越高,对应的违约概率或损失率越低。


ABS产品信用评级是基于基础资产信用质量、交易结构设计、增信措施以及参与机构履约能力等因素进行综合分析,并在现金流分析及压力测试基础上进行综合评价。


具体,我们可以从以下三个问题来分析:


第一个问题:ABS产品需不需要看主体?

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在ABS产品的信用评级过程中,大家可能经常会问到,要不要看主体?主体信用评级与产品评级有多大的关系?


个人认为,ABS产品中,我们需要对原始权益人持续经营能力进行分析,部分产品与主体信用密切挂钩。什么原因呢?大家可以关注到,国内的绝大多数ABS产品,原始权益人通常承担资产服务机构的角色。作为资产服务机构,它负责基础资产现金流经营管理、回收、归集等等职责,是贯穿ABS产品现金流中非常重要一环。只有资产服务机构的持续运营,才能保障现金流足额归集。同时,优秀的资产服务机构,还能进一步增强现金流自身造血能力,保障现金流持续稳定的增长。部分产品,往往需要主体进行增信,必然会与主体信用挂钩。在这里分析主体,其实也是对基础资产或现金流的分析。


第二个问题:ABS的基础资产怎么看?


ABS产品,最重要的基础资产信用质量,本质上就是对现金流的分析,进一步来讲就是证券的还款来源。


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通常,我们可以把基础资产大致为两大类,收益权类和债权类。按照这个分类,我们首先来看下收益权类产品。收益权类基础资产现金流分析,大家可以关注两个关键指标:现金流=价格*数量。分析过程中,可以围绕影响价格、数量因素进行外延,构建相应的二级指标。


以供水收费收益权为例,价格通常由政府物价部门定价。如果价格需要调整,通常要举行听证会等一系列议程。短时间内调价的可能性不大,通常价格是比较稳定的。数量方面,对应的售水量。应围绕区域经济环境、企业自身供水能力、下游用户结构等等因素进行分析。


再比如,新能源发电,价格通常包括标杆电价+补贴电价,其中补贴电价部分需要关注其能够及时落实到位。数量方面,对应的售电量,可以围绕不同电源结构对应行业风险、装机规模、发电量、并网情况、可替代性等等因素进行分析。以上是关于收益权类ABS产品的现金流分析。


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债权类基础资产,通常以资产池或资产包的形式存在。关注核心是:资产池的预期损失。通俗一点说,就是资产包内债务人同时违约的概率,即联合违约概率;以及资产池违约后回收可能性,即损失概率。


理论上,在做到有效破产隔离的情况下,债权类资产池对应的ABS产品可以给出三等九级的分层结果。道理非常简单,资产池中的所有债务人在同一时点、同时违约的概率是非常小的。这里的债务人需要尽可能做到分散,否则,因交叉违约或集中度过高导致违约概率仍然会很高。资产池考察中,除了要考个单个资产的违约率和损失率,通常还要考察资产池整体的违约率和损失率。其中,比较重要指标就是资产池的分散性。这里就不赘述了。


接下来讲,第三个问题:交易结构怎么设计?

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实务操作中,我经常会被问到,产品该怎么设计级别能够提升?更直白一点的情况就是怎么能够到AAA?我个人认为,产品交易结构,首先是由基础资产的信用质量所决定的,也就是其天然属性决定的。需要针对不同的基础资产量体裁衣,综合考虑基础资产特许,设置相应的保障条款。比如,产品存续期内,现金流存在流动性风险,可以通过设置储备账户、差额补足、或担保等方式,提高流动性保障;如果存在混同风险,可以通过在资金监管、归集和转付等机制,强化资金的独立性和封闭性,来缓解相应的风险。


我个人觉得,产品交易结构的设计,是一个多方平衡结果。作为原始权益人或发行人,最原始的动力,就是希望发行规模大、期限长、级别高、成本低、资金好用。这时,对应券商、律师和评级等多家机构都会从专业角度考虑,这样一个期望是好的,但是不能全部实现。需要多方沟通协调,发表专业意见,达到一个平衡结果。


信用评级角度,保障措施设置,尤其是一些增信措施的设计,重点关注其增信方式及增信效力。


三、热点产品信用评级应收解析


前面根据市场特点分析时下热点产品,同时介绍了评级关注的关键要点。接下来,我们分享下实践中应用情况。


1、房地产类——CMBS和类REITs


首先,我们看下房地产类ABS产品。理论上,ABS可以贯穿房地产整个产业链。比如拿地环节的开发贷,理论上可以做信贷ABS,以及一些保障房项目;建设环节的应收账款和供应链金融;销售环节的购房尾款;机构运营阶段,物业费和物业租金、以及CMBS和类REITs,也包括长租公寓等;个人居住环节,对应RMBS产品。


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这里,我们重点分享CMBS和类REITs产品一些关键分析要点。前面,我们说过,ABS产品最重要是看基础资产。以CMBS为例,从基础资产角度应该怎么分析呢?CMBS产品通常会对应一个或多个借款人,自然要关心偿债能力。实际中,借款人的还款来源主要来自于标的物业。从这个角度去看,我们可以重点关注两个核心指标:DSCR(偿债覆盖倍数debt-to-service coverage ratio)和LTV(贷款价值比loan-to-value ratio)。


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DSCR,需要结合产品设计、证券本息摊还安排综合考虑。首要考察的是基础资产的历史现金流情况,现金流的产品涉及到量、价、期限等多方面的因素。我们在评估的时候需要综合考虑,从而对未来现金流产生进行预测。包括基准情况下和压力情况,综合考察现金流对证券本息偿付的匹配情况。其中,我们还需要对物业运营方服务能力服务效率做一个综合评估。因为它是持续产生稳定现金流的基础。其次,是LTV,通俗讲就是抵押率,拆开来讲涉及到物业的估值。


总体上,需要从宏观、中观和微观角度,对影响标的物业现金流和估值的因素进行全面综合评估。基于这些综合因素考察,最终会落脚到前面提及的两个核心指标。这里就不再展开了。


在交易结构方面,重点关注现金流流入与流出的匹配及保障安排。比如现金流归集与分配、信用增级措施和信用触发机制等等。


我们主要关注的包括资产支持证券期限安排及匹配,产品现金流归集和分配的方式、账户的设置、信用増级措施以及信用触发机制的安排。信用触发机制包括加速归集、加速清偿事件、基于物业评估价值/经营现金流阈值/评级下调时的信用触发事件、提前结束专项计划等。信用触发机制的设定是出于产品可能发生基础资产质量、原始权益人或增信主体的不利事项时对产品保障性的安排。


我这里对市场存续的CMBS产品从评级角度进行了简单的总结:

1)存续的33单CMBS产品中,涉及到的核心主体(含借款人或增进方)级别从最初的AA上升至AA+/AAA,主体资质不断提升。

2)标的物业类型,整体以写字楼和商业综合体为主,物业类型不断扩展至公寓、零售物业等。城市分布方面,整体以北上广深等一线城市为主,其中北京和上海基本上在6-7成左右。这是目前阶段性特征,未来势必要进一步外延和扩展。

3)目前标的物业在出租率表现上,平均都在90%以上,属于比较好的成熟物业。DSCR角度来看,优先级的DSCR平均在1.3-1.4左右,逐年有所提升。LTV来看,平均在52%左右,整体是有所升高,不同产品间差异比较大,分布在30%-70%之间。整体来看,抵押增信效果相对较好。


我们来看一个具体的CMBS产品案例“深圳益田假日广场资产支持专项计划”项目。借款人角度,主要考察经营风险和财务风险,整体来看,偿债能力还是比较强的。


我们前面提到,从基础资产质量的角度来看,标的物业自身的天然属性,包括区位、物业类型、承租对象结构分布、租约合同期限、出租率、收缴率等,这些决定它基础的现金流,对于未来,还要做一些相应的判断。从关键指标来看,前面提到的DSCR,基本情形下现金流的覆盖,每年覆盖在1.3倍以上,属于平均水平。现金流具体考察中,需要根据物业类型不同,发行主体不同,以及其他特殊的原因,综合考虑其对基础资产现金流稳定性的影响。从抵押率来看,优先A级抵押率相对较低,安全性较高;优先级全部本金的抵押率处于一个中等水平(60%左右)。


最后,交易结构不展开了,都是常见的增信措施,比如说现金流超额覆盖、差额支付等。


对于私募REITs产品,REITs和CMBS的差别在哪儿呢?私募REITs产品一般是股加债的模式,对于投资人而言,标的物业保值增值非常重要,尤其是权益档的投资人,如果物业平均价值下跌了,收益也会受损,这是很重要的一点,所以我们对REITs产品保值增值的空间要重点关注。


根据我们对市场目前所有私募REITs产品研究的数据发现,优先档第一档基本是AAA,个别产品是AA+。物业估值和发行规模做对比,基本上在两倍以上,也就是抵押率在50%左右。私募REITs产品的一个特征,对于DSCR,优先档证券固定收益覆盖达到1.5倍以上,主要覆盖利息为主,部分产品是覆盖本息的;对于中间档,DSCR保障相对偏弱。在私募REITs产品当中,目前物业还是比较成熟的,安全性相对较高。同时,很多产品引入优先收购权机制,这种外部的增信使得产品中间档有赖于发行人的主体信用级别。针对私募REITs产品相关内容,我们近期将会发布专题研究报告,大家届时可以关注下。


2、应收账款和供应链金融类ABS


第二部分,应收账款和供应链金融ABS。基础资产细分后主要包括普通贸易类应收账款、工程施工类应收账款、核心债务人反向保理模式等。其实,这个领域产品,大家应该不陌生,传统融资模式,一般采用应收账款保理贴现融资。供应链领域,主要为核心企业应付账款的反向保理。

 

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首先看下,供应链金融产品。目前,这类产品主要以房企为主,并逐步扩展至其他行业的一些龙头企业。从信用评级角度,我们重点关注的是核心债务人或核心企业的主体信用资质。相对比较好理解,反向保理,对应的核心债务人往往只有一家集团企业及下属子公司,即还款来源主要来自这家核心企业。所以,目前市场发行产品涉及到的核心企业,主要集中信用资质(主体评级在AA+及以上)企业,储价发行模式一般对应主体信用等级为AAA。当然不是说其他企业不能做,个人预期未来核心企业范围将进一步扩展。供应链金融ABS产品对于企业有什么好处呢?个人觉得,作为核心企业,可以通过供应链金融模式为上游供应商,尤其是一些中小微企业提供资金,解决其融资困难问题;同时可以培育出优质服务商,也有可能为企业经营降低成本,提升盈利能力。我们认为,供应链金融,应充分发挥好其为中小微企业服务作用。


其次,应收账款方面。结合具体案例讲解一些实务中遇到一些问题。应收账款,通常也采用的资产池,与传统的对公贷款和融资租赁相类似。不同之处,应收账款为无息资产、标准化程度较低。如果原始权益人能够提供下游企业财务经营数据,也可以类似CLO等评价方式,通过对单一资产给出影子评级的方式,然后综合评判资产池组合特征方式进行分析。实务中,很多企业无法达到这种议价能力和水平的。这种情况下,如何操作呢?通常可以通过历史数据来分析。当然这样一种分析,其实是基于企业经营模式综合考察。具体而言,对债权人和债务人有较长的合作时间,长期的历史回款记录,且回款都比较正常,这些数据能够让评级机构进行分析,资产小额分散则更有利于产品的评级。


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这里我们给出了中国中铁股份有限公司2017年第一期资产支持票据案例。这单项目,我们右侧基础资产概况表,可以看出,评级机构对每一笔债权给出了影子评级。通过这样一张表格,基本反映了基础资产信用质量特征。具体涵盖了基础资产内涵、规模、平均违约或损失水平、风险暴露时长、集中度等关键指标。以该案例而言,与市场CLO产品相比,处于相对较好的水平。


实务操作中,应收账款因为无息资产,涉及到确定发行规模时,需要对资产进行打折处理。折扣率的大小与最终评级结果密切相关。应收账款通常还会涉及出表问题,大家会发现,出表与评级结果存在一定的矛盾点。如果想要获得较好的评结果,势必在折扣率、次级档,甚至在产品增信层面都可能存在较高要求。而出表,则与之相反。因此,实务中需要权衡相关方诉求。其次,应收账款折扣率还会对企业损益造成影响,尤其是一些上市公司,相对更加敏感。


关于供应链金融案例,给大家介绍了“京东金融-华泰资管2016年第一期保理合同债权资产支持专项计划”项目,具体就不展开了。


3、消费金融类ABS


接下来,我们进入下一个领域,消费金融。消费金融产品也是债权类的产品。消费金融领域产品,往往表现为小额分散、同质化程度较高。信用评级实践中,如果对每一笔资产单独分析,操作的难度非常大。通常基于原始权益人或发起机构提供历史数据,综合评判资产池的违约率和损失率。需要说明的是,对于消费金融产品,除了评估资产池本身的信用质量,我们还需要关注原始权益人或发起机构自身的业务状况或业务模式。具体而言包括客户定位、业务经营、风控能力等等,实际上这些方面均会对资产质量产生影响,也决定了未来现金流回款违约或损失可能性。


对于入池资产的质量分析,通常可以债务人和贷款(或债项)两个维度进行分析。关注的具体指标包括:债务人方面主要从年龄、婚姻状况、收入水平方面进行考量,贷款(债项)方面主要考察担保、账龄、期限、集中度等方面。


这里,我给大家展示了一张消费金融产品关键指标对比表。涵盖了住房抵押贷款、汽车消费贷款、汽车租赁、消费贷款(持牌机构)、花呗、借呗和白条等资产。前面也提到了,消费贷款典型特征小额分散、同质化程度高,容易实现标准化。标准化产品,可复制性强、投资者容易认可,进而推动市场快速发展,也有助于二级市场发展。个人觉得一个成熟ABS产品市场需要投资人驱动,需要更多标准化产品推出。当然,市场同时需要创新型案例,扩展市场的边界。


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回到这张表中,我列举了近三年各类产品信用风险特征表现。从评级结果对比中,我们可以看到:RMBS优于AUTOABS,优于消费贷款(持牌机构),优于花呗、借呗和白条,优于汽车租赁ABS。基本上符合我们对于消费金融领域产品风险排序。通过这张表,我们可以发现集中比较明显特征:


1)上述所有资产入池笔数和户数非常多,分散性极好;户均OPB较小,其中房贷最高、汽车租赁和车贷次之,花呗、借呗和白条单笔金额最小。单笔违约对于资产池整体影响较少。

2)借款人年龄方面,房贷、汽车租赁或车贷、消费贷款(持牌机构)平均在35岁-40岁之间。相比之下,花呗、借呗和白条对应客户群体则相对年轻化。数据显示,近三年平均借款人年龄进一步年轻化。

3)RMBS、AUTOABS、汽车租赁ABS属于抵押型贷款,抵押率相对较低,有助于提升贷款回收率。相比房贷而言,汽车作为动产,其贬值的速度更快,一旦违约回收率相对较低。近年来,随着二手车市场发展,成交量活跃,有助于提升其回收可能性。

4)期限方面,房贷资产期限最长,风险暴露期限也更长。车贷、汽车租赁、消费贷款剩余期限相对较短;花呗、借呗和白条期限更短。

6)利率或超额利差方面,房贷利率相对较低,超额利差较低,容易产生利率倒挂。车贷、汽车租赁和消费贷款加权平均利率较高,超额利差较大,对产品保障程度较高。花呗、借呗和白条,数据不完整,不单独分析了。

7)近几年,花呗、借呗和白条ABS产品,随着原始权益人数据积累、大数据风控水平的不断完善、市场投资人认可程度不断提高,产品信用评级结果不断提升。


时间关系,后面具体案例就展开讲解了,大家自己可以关注下。


4、分散性究竟有多重要?


最后,时间关系,举个特殊案例,给大家分享下,在信用评级中,资产池分散性的重要性。


如果大家关注汽车贷款ABS产品,对于通用汽车金融应该不陌生。今天给大家分享的是08通元的案例。08年,通用汽车金融发行了第一单汽车贷款ABS产品。产品规模20亿元左右。其中,AAA档83.36%,中间档12.11%、信用等级为A;次级档4.53%。重点关注下分散性问题,入池资产涉及26个地区,深圳、上海、北京占比最高,OPB占比分别为16.25%、11.78%和9.54%。成都OPB占比4.35%,笔数涉及1403笔,笔数占比为4.26%。为什么要单独说明成都呢?大家知道,08年发生了一件令人悲痛事件——“5·12汶川地震”。在过5天就是10周年纪念日,这里我也想用这个项目纪念这一悲痛事件。


本项目基础资产分布于我国26个地区,其中仅成都地区受震灾影响。项目分布于成都地区贷款共1355笔,贷款余额6911.1万元,灾后已核查的1196名借款人中有1人死亡,7人受伤,其余借款人安全;39名借款人的家庭成员受到地震影响;5辆汽车严重受损,66辆汽车受损,其余车辆没有受到较大影响。资产池所有借款人均已办理车损险和意外险,抵押车辆发生损毁或借款人出现人身意外不会影响本项目基础资产质量;上汽通用的业务结算网络运行正常。


地震大家都不希望发生。大家作为金融从业者,非常了解,在产品风险提示,都会提及地震、海啸等不可抗力风险。这样一单产品,即使发生了不可抗力事件,仍然没有对产品造成重大影响。由此,我们可以看出,基础资产分散性的重要性。


最后一个板块,是融资租赁ABS。由于时间关系,就不展开阐述。简单提下,近期交易所发布的《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》和《信息披露指南》中,涉及到关于资产和原始权益人要点,基本上与评级所关注的一些关键要点吻合。作为债权类资产池,前文在评级关注要点中已经提及,这里就不再赘述了。具体案例“远东租赁2017年度第二期资产支持票据”,大家可以阅读相关资料。


时间有限,很多内容并没有完全展开,如果大家感兴趣。下面我们可以进一步交流,谢谢大家的聆听。