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金融债市场 | 流动性充裕,金融债一二级市场同步放量

发布时间:2018-09-11

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作者 | 金融业务部 郄亚美



主要观点

市场环境:监管政策利好,流动性改善,7月M2增速反弹,但M1与M2负剪刀差环比增加2个百分比至3.4%,反映货币政策传导机制略有滞后,实体融资环境尚未改善。

金融债一级市场及利差分析:8月金融债发行量及净融资额环比持续回升,银行间市场流动性充裕以及发行期限缩短带动在发债主体级别下沉情况下的发行利率持续回落。同期利差亦环比回落,其中等级利差下降明显,但由于债券发行结构调整,AA+级金融债期限利差保持较高水平。

金融债二级市场:8月以商业银行债及商业银行次级债为主的金融债二级市场交投活跃度持续上升,但随着监管不断打通货币政策疏导机制,利好信用债,使得到期收益率期后略有反弹。

信用级别调整:跟踪季结束,8月金融机构主体级别调整数量明显回落,其中上调4家,同比减少8家,无新增下调。一方面源于上调空间限制,另一方主要是监管加强不良贷款真实反应,农商行信用风险加剧暴露,资产质量恶化企业发展需求减弱,同时市场对低信用等级主体认可度偏低所致。

9月市场展望:货币政策传导机制持续疏通,季度MPA考核在即,预计9月金融债一、二级市场将有所回落。随着定向降准、理财新规边际放松以及监管支持地方政府债发行等因素将利好信用债,投资者对低信用等级金融债配置需求或将降低并带动9月金融债利差走势走阔。

1. 市场环境

1.1 货币供应量

 

监管政策利好,市场流动性好转,7月M2增速小幅反弹。2018年上半年M2增速持续保持在9%以下,在定向降准导致货币乘数上升背景下,降费减税使得7月份税缴同比少增且监管机构持续引导资金向实体投放,推动同期M2增速略有回升。央行公布数据显示,截至7月末,M2余额为177.62万亿元,同比增长8.5%,增速较上月末回升0.5个百分点。同时,市场经济、房地产交易活跃度仍旧较低,M1增速创新低。7月末,M1余额为53.66万亿元,同比增长5.1%,增速较上月末下降1.5个百分点。M1与M2负剪刀差环比扩大2.0个百分比至3.4%,反映出货币政策疏导机制略有滞后,实体融资环境未明显改善。

 

图表1  M2与M1剪刀差(%)


 

居民户存款和非银金融机构存款同比多增,实体企业流动性仍然偏紧。7月人民币存款新增季节性回落,同期新增10300亿元,但同比多增2140亿元,居民户存款和非银金融机构存款为主要拉动因素。从存款构成来看,受理财新规细则落地理财资金回流影响,居民户存款同比多增4583亿元,同期非银金融机构存款同比多增1218亿元,反映银行间市场流动性仍显宽松;受税缴影响,7月财政存款新增9345亿元,但受降费减税等影响同比少增2255亿元,非金融性公司少增6188亿元,同比少增2491亿元,实体企业流动性仍然较为紧张。

 

图表2  新增存款分部门统计(亿元)

1.2 社会融资

 

表外融资收缩仍是拖累社融增速的主要原因,但影响效应略有减弱。今年以来,强监管环境下,监管机构持续加强脱虚向实,并陆续出台《关于规范银信业务的通知》(银监发【2017】55号)、《商业银行委托贷款管理办法》(银监发【2018】2号)、《关于规范银行业金融机构跨省票据业务的通知》(银保监发办发【2018】21号)等文件持续规范“通道业务”、审慎开展跨省票据业务,治理影子银行初见成效。考虑到近期资管新规执行细则对非标监管的适当放松,监管对打通货币政策传导机制的政策推动等,表外融资收缩对社融增速的拖累效应有所减弱,社融数据或将边际改善。

 

从政策效应来看,严监管环境下,非标融资加速收缩,表外转表内效应持续加强。7月份社融存量为187.45万亿元,同比增长10.30%。从单月来看,7月份社融增量为1.04万亿元,比上年同期少增1242亿元。表外融资规模的收缩仍是拖累社融增速的主要原因,但受去杠杆效应边际放松以及前期表外融资大幅收缩影响,表外融资拖累社融增速效应有所减弱,7月委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票等表外融资分别减少为950亿元、1192亿元和2744亿元,环比上月分别少减692亿元、431亿元和905亿元。同期新增人民币贷款1.29万亿元,同比多增3710亿元,这与一系列增强金融服务实体的政策出台有关,资金脱虚向实、定向降准等政策显现,表外回表趋势良好。

 

图表3  社会融资规模走势(亿元)

 2. 8月金融债市场

2.1一级市场:8月份金融债发行量环比持续增长,发行利率延续回落趋势

 

2.1.1 发行量及发行结构

 

8月金融债发行量及净融资持续回升。当月共发行金融债44只,融资总量1547.5亿元,较上月增加261.5亿元;净融资总量995.99亿元,较上月增加640.94亿元。8月以来货币政策边际宽松,同时货币政策疏导机制略有滞后,银行间市场流动性宽松,金融债发行市场持续回升,低信用等级金融债发行量有所增加。但目前部分中小金融机构风险加速暴露,金融机构经营业绩分化较大,市场金融债发行仍以AA+及以上高信用等级客户为主,低等级金融债发行环境尚未明显改善。

 

图表 4 金融债发行情况


 

8月商业银行金融债发行量大幅增长,证券公司及其他金融机构债发行量略有回落。8月,商业银行债发行规模共计809.5亿元,环比大幅增长548.5亿元,净融资额为694.50亿元。商业银行债发行规模大幅增长一方面是受益于银行间市场流动性充裕,商业银行发债数量有所增加且大型商业银行发债规模较大所致;另一方面是由于政策扶植绿色环保行业,监管鼓励绿色金融债发行,商业银行绿色金融债发行放量。证券公司8月份整体发债规模为509亿元,环比减少116亿元,净融资额为100.79亿元,较上月略有回落;但主体评级AA+证券公司发债数量环比增加4只(上月为2只),发行数量占比为31.82%。8月金租公司及资产管理公司发债数量及规模保持较高水平,但受单笔发债规模较小影响,整体发行规模环比有所下降;8月其他金融机构债券发行共计229亿元,环比下降171亿元。

 

图表 5  金融债各发行机构发行情况(亿元)


 

8月金融债发行主体信用等级有所下沉,次级债发行占比略有回升。受益于流动性宽松,中小银行债券发行回暖,主体评级为AA+的证券公司次级债发行放量。8月份,AAA级主体发行规模占比为86.27%,环比下降4.42个百分点;次级债发行规模占比为13.25%,环比增长2.50个百分点。中小城商行及证券公司在资产业务结构调整过程中,面临一定的资本补充压力,次级债的发行需求增长。同时,监管机构持续推动机制创新、加大政策扶持,引导资金向绿色产业、小微、三农转移,鼓励绿色金融债、三农及小微专项债发行,带动相应债券发行量明显增加。由于次级债及绿色金融债等发行主体集中在AA+及以下金融机构,使得8月份AA+及以下等级金融债券发行数量占比明显提升,8月主体级别AA+的金融机构发债数量占比达36.36%,环比增加15.43个百分点,但由于单笔发债规模较小,其发债总规模占比环比增长4.42个百分点。

 

图表 6  分等级信用债发行情况(亿元、%)


2.1.2发行期限

 

8月金融债发行期限缩短,3年期金融债发行规模持续大幅增长。目前信用债市场调整风险加大,短久期债券配置价值凸显,金融机构中长期次级债认购需求不足。同时叠加证券公司次级债及商业银行绿色金融债发行放量,8月份3年期金融机构债券发行规模持续大幅增长,并带动新发行金融债加权平均发行期限由上月的3.53年持续缩短至2.61年。其中,期限在3年的金融债发行量占比61.36%,环比增加7.88个百分点;发行规模占比达76.45%,环比大幅增加23.65个百分点。

 

图表 7  分期限信用债发行情况(注1)(亿元、%)

2.2 发行利率及利差分析

 

2.2.1发行利率

 

货币政策利好,在发债主体信用级别下沉情况下,8月金融债发行利率仍呈回落趋势。8月金融债发行利率环比上月下降28.02bp,各类型发债主体发行利率环比均出现了一定程度的下降,商业银行债、证券公司债和其他金融机构债降幅分别为21.43bp、43.01bp和4.72bp。7月份定向降准同时叠加中期借贷便利等工具的应用,市场释放了一定的流动性,银行间市场流动性较为充裕,同时金融债信用久期的缩短也一定程度上拉低金融债发行利率。上述因素共同促进8月金融债在发债主体信用级别下沉情况的发行利率持续下降。

 

图表8  金融债发行利率走势(%)

2.2.2 信用利差

 

8月金融债发行利差环比下降,主体为AAA级金融债下降明显。8月份金融债发行量有所增加,且市场发行利差明显回落。同时由于低信用等级金融债发行数量增加,本月发行主体为AAA和AA+金融债发行利差回落幅度明显大于整体。且自5月份以来,在央行不断释放流动性、信用债市场违约频发情况下,高信用等级金融债发行利差快速回落。8月,金融债发行利差较上月下降6.24bp,其中AAA级和AA+级金融债发行利差较上月分别下降25.63bp和14.16bp。

 

图表 9  金融债信用利差走势(bp)

2.2.3 等级利差

 

8月金融债等级利差环比回落。8月份,低信用等级金融债发行量走高,市场需求略有改善。8月5Y期和3Y期金融债信用等级利差均有所回落,但5Y期金融债信用等级利差仍保持高位,系本期5Y期AAA级和AA+级(以二级资本债为主)发行品种差异所致。8月3Y期、5Y期AA+级与AAA级金融债利差较上月分别下降36.05bp和50.77bp。

 

图表 10  各期限金融债等级利差走势(bp)

2.2.4 期限利差

 

金融债发行主体结构变化推升8月金融债期限利差走阔。8月金融债期限利差呈现扩大趋势。其中AA+级金融债期限利差处于较高水平,主要系本期主体为AA+的商业银行次级债发行规模增加,且3Y期发债主要为商业银行绿色金融债所致。AAA级金融债期限利差略有上涨,主要是由于本期5年期金融债仅包含资管公司金融债和保险公司资本补充债推升发行利率,导致金融债期限利差增大。8月末AAA级金融债5Y-3Y利差较上月上行13.94bp,AA+级金融债5Y-3Y利差较上月收窄0.78bp至99.24bp,保持较高水平。金融债期限利差受发债主体结构影响较大,市场对高信用等级商业银行债券配置需求较高。

 

图表 11  各等级金融债期限利差走势(bp)

2.3 二级市场:交投活跃度持续上升,收益率有所反弹

 

2.3.1 成交量

 

8月金融债二级市场交投活跃度持续上升,商业银行债交易活跃。理财新规落地、表外资产回表挤占等导致的持有人结构调整,同时银行间市场流动性宽松带动的价格回暖,上述因素共同推动以商业银行债和商业银行次级债为主的金融债二级市场交投活跃度持续上升。8月金融债二级市场共计成交2398.63亿元,环比增加676.12亿元,主要受商业银行债和商业银行次级债交易量明显上升所致。分市场来看,当月银行间市场成交2367.58亿元,环比增加673.63亿元;交易所市场合计成交31.05亿元,环比增加2.50亿元。

 

图表 12  金融债成交情况(亿元)

2.3.2 收益率走势

 

8月商业银行债到期收益率有所反弹,二级市场价格略显疲软。具体来看,8月末,3年期和5年期商业银行债到期收益率整体略高于上月末,其中3年期AAA、AA+、AA级商业银行到期收益率较上月末分别上升10.06bp、-2.94bp和-1.94bp;5年期AAA、AA+、AA级商业银行到期收益率较上月末分别上升19.61bp、13.61bp和13.61bp。长期及高信用等级金融债到期收益率下降明显,反映市场实体流动性将有所改善,金融债替代效应呈现减弱趋势。

 

图表 13 中债商业银行债到期收益率(%)

2.4 级别调整情况

 

2.4.1主体级别(含展望)调升

 

8月金融机构主体级别上调4家。随着跟踪季的结束,8月份金融机构主体级别上调数量明显下降,本期金融机构主体上调有4家。从主体性质来看,上调金融机构全部为商业银行,区域分布在福建泉州、广东茂名、浙江宁波、江苏盐城等经济较为发达的地区。从主体评级来看,上调级别集中在A+到AA。

 

本期上调数量较去年同期12家金融机构主体级别上调(10家商业银行、1家汽车金融公司和1家证券公司)明显下降。一方面反映2017年以来,商业银行级别上调加速,金融机构主体上调级别空间受限,另一方面也反映出监管机构加强信贷资产真实性管理,部分商业银行信用风险加速暴露且区域集中,信用环境有待进一步改善。

 

表格 1  8月金融机构主体级别上调情况(注2)

2.4.2主体级别(含展望)调降

 

8月无新增级别调降金融机构,但并不代表金融机构运营出现明显改善

 

金融机构整体信用风险处于较低水平,但2017年以来商业银行主体级别被下调(含展望下调)数量明显增多,资产质量下行、盈利减弱是级别调整的主要原因。2018年1至7月份,金融机构下调金融机构下调(含展望下调)12家,列入评级观察名单1家,下调(含展望下调)金融机构全部为农村商业银行金融机构,区域集中在东北、山东、贵州等地。

 

8月无新增主体级别下调(含展望下调)金融机构,但不代表金融机构运营出现明显改善,主要是因为部分经营状况不佳、不良贷款激增商业银行债券发行(含同业存单)及信息公开披露意愿下降。同时,市场对部分低信用级别金融债的认可度降低,债券公开发行难度增加。由于市场出现波动,8月22日瑞福德汽车金融有限公司取消发行18瑞福德汽车债01(主体级别AA)。

 

3. 9月金融债市场展望

一、二级市场或将有所回落。当前市场流动性较为充裕,货币政策传导机制略有滞后,随着监管加强机制创新,持续引导资金流向实力经济,并适度放松去杠杆力度,信用债行情或将有所改善。同时,临近季度MPA考核完成,银行间市场流动性或将有所收紧,在此背景下,预计9月金融债一、二级市场发行及交易量或将有所收缩。

 

信用分化或将加剧,区域风险不断集中。9月随着定向降准的落地、理财新规监管边际放松以及监管机构通过降低资本占用支持地方政府债券发行,市场利好实体经济,投资者对低信用等级金融债配置需求或将降低,同时市场整体尚未回暖环境下,高信用等级金融债认可度仍旧较高,并带动9月金融债利差走势走阔。

 

金融机构由于具有较强的外部性、监管严格、进入门槛较高,整体信用风险较低。金融债发行主体以高信用等级企业为主,且在监管层不断出台政策,缓解市场紧张情绪下,整体违约风险很低。但在区域风险不断集聚,监管机构加强不良贷款真实性管理下,金融机构经营风险分化或将持续加剧,部分经济欠发达地区中小商业银行信用风险将加速暴露。


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注1:未考虑特殊期限安排。

注2:其中泉州银行(本期为上海新世纪上调)为2017年末数据,信宜农商行为2017年9月数据,宁波北仑区联社和阜宁农商行为2017年6月数据。