中央结算公司统计监测部近日发布的报告显示，2019年上半年，信用风险虽未解除，但整体已有缓和迹象，上半年累计违约债券规模489.07亿元，较去年上半年同比增长156.53％，较去年下半年环比下降46.93％。不过，业内人士指出，虽然今年以来整体信用环境趋于改善，但债券违约处置机制尚待进一步完善。

民企仍是违约主力

“上半年新增违约主体21家，违约风险仍处较高水平，但与去年下半年的违约高峰期相比，违约事态边际上已有所缓和。”东方金诚首席债券分析师苏莉对《上海金融报》记者指出，在监管的持续疏导下，2019年以来“宽货币”向“宽信用”的传导阻力有所减弱，整体信用环境趋于改善。

根据国泰君安交易投资业务委员会总裁兼固定收益部总经理罗东原援引的数据，2019年上半年，企业债券违约量同比增长220％，实质性违约规模达565亿元。

“上半年债券出现违约有多方面原因。”罗东原分析称，“一是经济周期下滑叠加金融周期高位回落。二是一季度中国债务率达到270％，其中企业债务率达到157％。三是中小金融机构杠杆率高企，‘影子银行’体系进入调整期。”

华泰证券资产管理公司副总经理甘华也表示，我国债券违约日趋频繁，已有125家非金融企业债券发行人违约，违约债券规模超过2500亿元。

“今年以来，信用风险并没有出现明显的改善，近期不同等级信用债的信用利差甚至出现过走扩的情况。”交通银行金融研究中心高级研究员陈冀迪对《上海金融报》记者表示，“不过，由于债券市场存量规模越来越大，单以新增违约债券的规模来判断违约情况和信用风险有失偏颇。”

陈冀表示，在信用风险背后，最根本的基本面原因是实体经济运行的压力仍较大，机构投资者风险偏好较低。同时，市场有限的流动性还要满足国债、地方债等的发行需求，分流了企业可得资金。

“上半年新增违约主体几乎全部为民营企业，反映了在前期民企纾困政策效果未充分体现、市场风险偏好修复仍待时日的情况下，民企融资状况尚未得到实质性改善，外部流动性压力依然较大。同时，今年以来民企内部经营管理问题暴露得更加充分，进一步加剧了市场对民企的规避情绪。”苏莉指出。

“民企融资环境仍不乐观，主要有两方面原因。一方面，前期的民企纾困政策主要利好资质相对较好，但暂时遇到流动性困难的行业龙头企业，对弱资质民企的支持力度不足。以民营企业债券融资支持工具(CRMW)为例，2018年10月到2019年6月期间创设的105只CRMW中，主体评级为AAA和AA＋级的有76只，占比72.4％，AA级仅27只，占比25.7％。”苏莉还指出，“另一方面，今年以来，民企债违约等风险事件频繁发生，除反映外部流动性压力外，以康美、康得新为代表的企业报表粉饰、美化财务数据的案例不断曝光，暴露了民营企业内部控制存在的问题。”

违约处置机制待完善

展望下半年，苏莉表示，“宽信用”政策有望进一步加码，旨在引导贷款利率下行的利率并轨也有望实质性推进，整体政策环境仍有利于融资条件改善，预计债券违约风险将延续上半年以来的边际缓和趋势。

“但在信用分层、行业融资政策收紧等因素影响下，部分主体的违约风险或有所上升。”苏莉也指出，“需重点关注三类主体。一是低等级房企。二季度以来，房企融资环境明显收紧，包括信贷、信托、海外债等主要融资渠道都面临监管加码。具有融资渠道和融资成本优势的高等级房企受到的影响较小，而前期依靠加杠杆维持运转、融资能力较弱的低等级房企将会面临较大的再融资压力。加之下半年地产债仍处到期高峰，房地产信托到期压力也有所提升，需警惕低等级房企非标和债券违约的风险。二是民企。下半年民企债到期压力较大，但民企债发行仍面临很大困难，包商银行事件对依靠结构化发行的民企债也产生很大影响，下半年民企债违约还将继续。三是低等级城投。下半年基本面和政策面对城投再融资依然友好，但包商银行事件后出现的等级分化势头可能会延续，且防控隐性债务风险的政策大方向不变，加之下半年低等级城投债券及非标到期压力加大，低等级城投违约风险仍存。短期来看，城投公募债违约的可能性较小，但非标违约还将频繁发生。”

值得关注的是，在今年发生的债券违约中有不少“花式违约”。“发债企业信息披露不健全，财务粉饰和舞弊手段日益复杂，或是主要原因。”甘华指出。

“除关注财务指标外，未来投资者需注意具有以下特征的主体。”苏莉表示，“一是2019年下半年集中到期与回售规模较大的企业，尤其是民企和中低等级城投。二是难以辨识实际控制人风险，新增债务过大、短期化明显的多元化主体。三是通过大幅举债以及投资并购实现资产规模高速扩张的企业，以及上市民企中股票质押和受限比例较高的企业等。”

在陈冀看来，我国经济增速处于放缓的长周期中，债券违约风险将长期存在。“只有当实体经济改善，投资者的风险偏好才会改善，企业发债融资会更容易，进而形成良性循环。”

与债券违约的常态化趋势形成对比，罗东原指出，我国信用风险防范、处置、对冲机制不健全，信用风险处置机制还比较脆弱。

苏莉指出，债券违约处置机制的建设不仅包含违约债券转让机制的构建，也包含相关法律体系的完善以及信用对冲工具制度的完善。

“2019年以来，这些方面都取得了不同程度的进展。例如，在违约转让机制构建方面，全国银行间同业拆借中心、中央结算公司、上海清算所于6月17日相继发文，为回购违约的担保品处置提供了细则。6月28日，中国人民银行发布《关于开展到期违约债券转让业务的公告(征求意见稿)》，明确了银行间市场到期违约债券转让业务的制度安排。法律制度方面。7月16日，国家发改委等13个部委联合发布《加快完善市场主体退出制度改革的方案》，提出要完善破产法律支付、依法保护金融债权人利益和建立市场主体退出预警机制等要求，将为债券违约的市场化处置提供法律和制度保障。在信用衍生工具方面，银行间市场和交易所市场自2018年10月22日国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具后便一直持续稳健发行，为促进民企直接融资，稳定市场信心发挥着积极作用。”苏莉表示，“未来，法律制度的完善、违约债券转让机制的优化以及信用对冲工具的丰富多元化均仍待进一步发展，以不断提高我国违约债券的处置市场化程度。”