Number  1  2017年我国宏观经济及信用债市场总体情况

2017年经济增速实现七年来首度回升，结构优化、效益改善特征明显

在环保限产、房地产调控、金融去杠杆和地方政府债务监管多管齐下的政策环境下，2017年我国经济增长韧性超出预期。据初步核算，2017年国内生产总值同比增长6.9%，增速比上年提高0.2个百分点。其中，各季度GDP同比增速分别为6.9%、6.9%、6.8%、6.8%。

出口回升、工业品价格上扬等因素带动工业增长加速，2017年全国规模以上工业增加值同比增长6.6%，增速较上年加快0.6个百分点。同时，工业内部结构改善明显：高耗能行业生产放缓，战略性新兴产业和高技术产业蓬勃发展；行业集中度提升，企业杠杆率趋降，盈利能力显著改善。

固定资产投资增速稳中趋缓。2017年全国固定资产投资累计同比增长7.2%，增速较上年下滑0.9个百分点。其中基建增速较上年下滑0.8个百分点至14.9%，或与政府稳增长压力淡出、地方政府债务监管强化等因素有关；房地产市场高位运行，投资增速较上年提高0.1个百分点至7.0%。在出口向好、利润修复等因素提振下，2017年制造业投资有所加快，增速较上年提高0.6个百分点至4.8%，但整体涨势仍显疲弱。

消费平稳增长，物价走势温和。2017年社会消费品零售总额累计同比增长10.2%，增速较上年小幅放缓0.2个百分点。2017年全国居民人均可支配收入同比名义增长9.0%，为消费增长提供了基础性支撑。同时，尽管PPI在上游去产能带动下同比上涨6.3%，但因PPI对CPI传导不畅，加之食品价格下跌，CPI同比仅增长1.6%。

净出口对经济增长实现正向拉动。2017年全球经济形势持续向好，为中国扩大出口创造了良好的外部环境，我国货物贸易出口额同比增长7.9%，结束连续两年负增长局面。净出口对经济增长的拉动由上年的-0.5个百分点转为0.6个百分点，成为GDP增速回升的动力所在。

中国步入高质量发展轨道，预计2018年GDP增速将小幅放缓，经济结构和质量继续改善

东方金诚认为，2018年全球主要经济体的增速有望延续小幅上行，中国经济将继续运行在中高速增长区间，预计GDP增速将小幅放缓至6.6%左右。基建和房地产投资增速受制于政策和资金面压力料将下行，不过制造业投资增速在利润改善向中下游行业扩散的背景下或略有加快，预计2018年投资增速将缓步下滑至7.0%；消费增长将受到居民收入增加、城镇化等因素支撑，但因汽车及地产相关消费将较为疲软，社会消费品零售总额增速或将小幅降至10.0%左右；出口方面，全球经济增速延续上行有望维持中国出口增长动能，净出口仍将对经济增长实现0.3%左右的正向拉动。

中国逐步走入高质量发展的轨道，2018年经济质量有望继续改善。2018年服务业将延续高增势头，继续引领经济增长；工业生产将受到外需支撑，但内需趋弱、环保限产、工业库存周期转入下行等因素将制约其扩张势头，预计工业增加值增速或降至6.3%。不过，伴随供给侧改革红利加速释放，工业内部结构的优化特征将进一步显现。

2017年，受金融去杠杆、市场利率走高等因素影响，信用债发行增速放缓，大量债券取消或暂缓发行，非金融企业债券发行大幅下降，不过金融债及信贷资产支持证券发行仍保持较快增长；预计2018年宏观经济质量持续改善，市场信心有所恢复，债券发行将有所回升

受金融去杠杆、市场违约风险预期升高、市场利率走高等因素影响，信用债发行增速放缓，非金融企业债券发行大幅下降。2017年，信用债发行规模28.52万亿元，同比增长23.56%；其中，同业存单、证券公司债等金融债增长52.74%，资产支持证券增长80.99%，而短期融资券、中期票据、公司债、企业债等非金融企业债券同比下降36.21%。

2017年市场利率不断走高，大量债券取消或暂停发行。2017年，791只计划发行规模6333.23亿元的债券取消或暂缓发行，主要以信用债券为主；取消或暂缓发行只数同比增长29.25%，取消或暂缓发行规模同比增长9.77%。随着宏观经济结构优化、效益改善特征趋于明显，市场信心将逐渐恢复，预计2018年非金融企业债券发行将有所回升，金融债及资产支持证券发行将继续保持较快增长。

债市产品创新仍在继续，项目收益债、专项债、永续债、优先股、扶贫债等品种不断丰富，绿色债券和美元债券发展较快，具有一定利率成本优势

2017年，中资美元债发行数量3643只，发行规模3671亿美元；相比2016年，发债数量同比增长75.80%，发债规模同比增长46.00%，整体放量。从发行期限来看，2018年中资美元债将迎来到期高峰。2017年，绿色债券累计发行数量185只，同比增长122.89%；累计发行金额2772.80亿元，同比增长32.34%。

2018年信用债到期偿付压力较大的行业主要集中于房地产行业、资源性行业和城投行业

2018年债券到期总偿还量为20.04万亿元，偿债高峰主要为一季度和二季度，偿还金额分别为7.05亿元和6.03万亿元。按月度来看，突破2万亿偿还量的月份从高到底分别为3月、4月和1月。分领域来看信用债偿付压力，2018年全年到期偿债压力较大的行业主要集中在城投行业、房地产行业和资源性行业。具体来看，资源类行业偿还量有两个高峰，分别是4月和11月；基建、房地产行业债券偿还量主要集中在3月、4月、5月；第三产业所属行业债券偿还量的高峰在3月、4月、9月三个月。

Number 2   工商企业信用风险回顾与展望

发行方面，受信用风险预期加重及收益率快速升高等因素影响，工商企业债券发行规模降幅较大；预计2018年，宏观经济逐步步入高质量发展阶段，工商企业效益持续改善，债券发行将有所回升

2017年，工商企业发行规模总计2.39万亿元，同比下降42.21%；分市场来看，银行间市场发行规模1.74万亿元，同比下降30.25%；交易所市场发行规模0.64万亿元，同比下降60.52%；2018年，预计宏观经济步入高质量发展阶段，结构优化、效益改善特征趋于明朗，工商企业效益持续改善，债券发行将有所回升。

分行业来看，发债规模较大的行业主要集中在煤炭、房地产、信息技术、钢铁、贸易、建筑施工等，不过受监管趋严、楼市调控和债市利率走高影响，房地产企业债券发行规模在2017年大幅减少。2016年10月，上海证券交易所和深圳证券交易所对房地产公司债券实行分类监管，房地产企业在交易所市场债券融资受到严格控制。2017年以来，各地楼市新政频出，十九大报告重申“房住不炒”的定位，住建部再次强调“将严格落实各项调控政策措施，严厉打击各类违法违规行为，坚决遏制投机炒房，进一步落实地方主体责任，确保房地产市场稳定”。在监管层坚定“楼市去杠杆”的政策背景下，叠加发债成本持续升高，地产债整体发行规模大幅下降，新债发行进一步向高信用等级主体集中。分市场来看，分类监管政策下房地产企业公司债发行规模大幅下降，在银行间市场融资规模则有所增长。

收益率方面，工商企业总体仍受“冷遇”，同等级别债券到期收益率继续高于公用事业、平台公司和金融机构

2017年以来，工商企业信用债收益率仍明显高于公用事业、平台公司和金融机构信用债收益率。相同等级、不同行业的债券利差存在较大差距，2017年，收益率最高的信用债仍然主要集中在煤炭、钢铁、化工、机械等部分强周期性、产能过剩行业的部分工商类企业。

级别调整方面，随着宏观经济步入高质量发展阶段，结构优化、效益改善特征趋于明朗，级别下调明显减少、上调大幅增加，评级机构风险预期转向

2017年，随着宏观经济增速回升，结构优化，企业效益改善，工商企业主体级别上调为159家，工商企业主体级别下调61家，上调显著增加、下调大幅减少意味着评级机构对工商企业信用风险的预期由悲观转为乐观；2011年~2016年，工商企业债券级别下调持续显著增长，表现出较强的顺周期性。

随着产能过剩及周期性行业的回暖，2017年煤炭、钢铁和机械等产能过剩及强周期性行业信用债级别下调明显减少。

高信用等级债券下调总体较少，2017年仅有一家AAA级企业中航工业高科技发展有限公司[1]被下调级别，降级潮恐慌情绪显著缓解。

违约方面，工商企业新增违约主体大幅减少，违约潮逐渐退去，但仍需警惕负债较高、盈利不佳、投资激进、现金流弱化、融资受限的民营企业信用风险

2017年，工商企业发行的公募债券违约23只，涉及发债主体12个，违约金额222.9亿元，但新增违约主体仅有3个（江泉集团、五洋建设、亿利资源）。2016年是工商企业发行债券违约集中爆发的阶段性高点，全年公募债券违约29只，违约金额222.0亿元，涉及发债主体16个，其中大部分为新增违约主体。

从过去四年的违约情况来看，信用债违约主体大部分为工商企业，性质相对集中于民营企业；行业分布略集中于产能过剩、强周期性行业；违约相对集中在AA及以下的低等级。其中，2017年违约主体有地方国企2家、外资企业1家、公众企业1家、民营企业8家，无中央企业；行业分布略集中于产能过剩、强周期性及政策调整行业，其中煤炭行业1家、钢铁1家、化工1家、机械1家、建筑类相关4家、金属与玻璃容器1家、食品类1家；违约相对集中在低等级，发行时的初始级别分别为AA+级2个、AA级9个、AA-级1个。

总体来看，虽然工商企业的新增违约主体在下降，但仍需警惕核心竞争力弱且出现盈利逐年下降、负债高企、收入规模过小、与负债不成比例等情况的企业可能爆发信用风险。

信用利差方面，工商企业信用利差整体下降、不同等级与行业有所分化，煤炭、有色金属、钢铁、化工、建材和商业贸易等强周期行业的高等级债券利差压缩尤为明显，显示投资者对产能过剩行业高等级企业的信心有所恢复

2017年工商企业AAA级发债主体的行业信用利差均值下降-14.94BP，较2016年同比下降27.55BP。2017年，煤炭、有色金属和钢铁价格维持较高水平，行业内大型企业盈利与现金流明显改善，偿债能力提升，采掘、有色金属和钢铁行业AAA级发债主体信用利差下行幅度超过50BP。受万达出售大量酒店资产、标普下调万达信用评级等信用事件冲击，地产行业信用利差下半年明显走阔，地产中票利差全年上行38.54BP，公司债利差全年上行55.35BP。AAA级债券中，受益于盈利改善、市场占有率提升和融资渠道通畅，优质公司的债券利差压缩幅度更大，陕煤化中票利差压缩幅度大于大同煤业(4.340, -0.02, -0.46%)，鞍钢集团中票利差压缩幅度大于太钢不锈(4.090, 0.15, 3.81%)。

工商企业AA+级发债主体的行业信用利差均值上升4.81BP，较2016年下降15.40BP。受益于煤企和钢企盈利能力回升、债务规模减少，偿债能力改善，AA+级钢铁、煤炭行业信用利差分别下降幅度均超过70BP。受中国最大电解铝生产企业中国宏桥遭受国际沽空机构Emerson做空、财务报表真实性遭到质疑、以及区域内齐星集团债务违约影响，AA+级宏桥及魏桥系债券价格大幅折价、收益率大幅上升，有色金属行业信用利差上升81.26BP。AA+级地产公司债受万达信用事件影响，信用利差上升56.15BP。受小排量购置税优惠政策减半影响，乘用车销量增速放缓，乘用车整车企业盈利能力下降，经营性现金流弱化，偿债压力上升，汽车行业AA+级发债主体信用利差提高43.71BP。

工商企业AA级发债主体的行业利差均值上行19.87BP，略低于2016年上行幅度。采掘行业AA级发债主体因中小煤企落后产能逐步退出，盈利能力减弱，利差大幅上升175.77BP，家用电器、商业贸易、化工、医药生物、通信、机械设备行业信用利差上升幅度在20BP以上，农林牧渔、建筑材料、食品饮料、轻工制造利差有所下降，降幅在20BP左右。

综合来看，2017年在金融监管加深、货币政策维持稳健中性、M2增速回落的背景下，工商企业盈利改善带动行业利差整体下降，各行业之间利差分化现象走阔；随着供给侧改革的深入推进，行业集中度提高，大型优质企业盈利改善更为明显，大企业信贷资源和融资渠道丰富，抗风险能力较强，AAA、AA+级高等级发债主体的利差整体下降，与之对应AA级及以下发债主体利差普遍下行。其中，煤炭、有色金属行业信用等级利差分化尤为明显。2018年，随着资管新规正式稿出台，理财产品开始打破刚兑、向净值转型，表外代持面临收缩，商业银行委贷业务严格限制资金来源和投向，银行对难以穿透的资管产品投资规模显著受限，同业风险暴露比例进一步降低，低资质信用债利差将面临抬升。同时，资管机构将正式缴纳增值税，票息和资本利得部分要额外上交财政，投资者对信用债收益率提高，利率债和同业存单票息免税，导致信用债利差走扩。此外，“中国版IFRS9”逐步实施，信用风险减值由实际损失法改为预期损失法，将导致金融机构对低资质信用债投资更加谨慎，低资质、非标准化、政策调控相关领域的信用债（如地产债）利差将进一步走扩。

财务表现方面，2017年钢铁、煤炭等产能过剩行业盈利能力明显改善

2017年钢铁、有色金属、煤炭、机械、化工等产能过剩及强周期性行业盈利水平延续了改善趋势。

钢铁、煤炭等产能过剩行业杠杆率仍然较高，债务负担依然较重。短期来看，受益于盈利能力的快速回升，产能过剩行业信用风险有所降低。但钢铁、煤炭、机械、化工等行业集中度依然较低，产业结构调整及去产能仍在过程当中，利润表的改善向现金流量表的传导较为缓慢，资产负债表的修复尚需时间，且部分企业盈利的持续性和稳定性仍较为脆弱。

预计2018年出现违约潮的可能性不大，不过产能过剩行业信用风险仍有可能积聚，房地产行业到期偿付和回售压力高企，部分房企的信用风险有所升高

展望2018年，我国经济逐渐转入高质量发展的轨道，供给侧结构的改革红利进一步释放，工业结构优化的迹象有望进一步巩固。预计2018年出现类似2016年较大规模违约潮的可能性并不大。

不过作为偿债高峰年，2018年的违约案例或将多于2017年，将出现一些新的首次违约主体。从近年违约情况看，行业分布主要集中于产能过剩、强周期性行业，而产能过剩行业利润表改善向资产负债表实质修复的传导过程较为缓慢，信用风险仍有可能积聚，尤其是部分杠杆率较高、盈利能力和现金流持续紧张、对再融资过度依赖的民营企业和地方国企；此外，房地产行业将进入偿债高峰期，部分房地产企业债券到期和回售金额较大，面临销售回落、内部现金流弱化的问题，以及外部贷款、债券、非标等融资渠道收紧导致的流动性下降和再融资成本上行压力，信用风险有所升高。

Number 3   城投企业信用风险回顾与展望

2017年以来，在加强地方债务治理、金融机构去杠杆及资金面稳中偏紧等因素的叠加影响下，城投债市场配置需求收缩，导致发行只数和规模有所下降

2017年以来，地方政府融资平台公司融资条件进一步收紧，旨在防范地方政府通过平台公司变相举债。2017年5月，财政部等六部委联合发布财预50号文，一方面，规定地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为；另一方面，限制地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式变相举债。2017年6月，财政部出台了财预87号文，以正面清单、负面清单的方式对政府购买服务范围做出明确的界定，指导地方政府依法合规开展政府购买服务工作。

2017年一季度，央行进行MPA考核时正式将表外理财纳入广义信贷范围。2017年8月，央行宣布2018年一季度MPA考核将同业存单纳入同业负债指标，并叫停1年以上同业存单的发行。2017年11月，一行三会一局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，直指资金池、期限错配和多层嵌套问题。通过压缩同业业务，公开市场锁短放长，提高资金成本，流动性维持紧平衡等措施，金融机构去杠杆力度持续加大，金融监管进一步趋严。

在金融机构去杠杆的背景下，同业、资管、以及影子银行活动高度关联的商业银行股权等科目扩张放缓，金融体系内货币派生收缩，派生存款下降，M2低速增长，资金面稳中偏紧。

2017年，城投企业债券发行规模为1.65万亿元，同比减少19.67%。截至2017年末，城投企业存量未到期债券为6.51万亿元。

2017年以来，地方财政收入增速有所回升，地方政府整体财政实力有所增强，但随着地区经济发展不平衡问题的加剧，地方政府对城投企业提供的支持进一步发生分化

近年来，我国财政收入总体保持高速增长，经济及财政实力得到很大的提升。近十年全国财政收入平均增长率为12.89%，近二十年全国财政收入平均增长率为16.14%。随着宏观经济的持续调整及税费改革深化，2012年以来地方财政收入增长有所放缓，全国财政收入增长率由12.88%下降至7.40%（详情见附件一）。

2017年，我国财政收入有所回升，一般公共预算收入17.26万亿元，同比增长7.40%，较上年同期增速提高2.90个百分点。其中，全年中央财政收入累计同比增长7.10%，较上年同期增速提高3.1个百分点（2016年增速4%），地方财政收入累计同比增长7.70%，较上年同期增速提高2.7个百分点（2016年增速5%）。从财政收入结构来看，2017年，税收收入增收额占同期一般公共预算收入增收总额的83.65%，较2016年占比提高1.98个百分点（同比增长10.7%），对财政收入增收贡献有所提高。

我国地区经济发展不平衡的问题长期存在，以广东、浙江、江苏等沿海发达地区的经济规模远远超过青海、西藏、宁夏等西部内陆省份。地区经济增长的不平衡决定了地方政府财政实力的不平衡，尽管2009年以来中西部地区财政实力增长较快（详情见附件二），但西部内陆省份的财政收入一直对中央及东部地区的转移支付存在较大程度的依赖。但从近年趋势来看，转移支付仍不足以解决地方政府财政实力不平衡的问题，甚至不平衡问题仍在加剧，导致不同信用资质的地方政府对城投企业所提供的支持进一步分化，进而使得城投企业的信用状况分化程度有所上升。

随着经济增速稳中放缓，工业企业利润及进口增速有所回落，房地产市场将持续降温，以及减税降费政策力度进一步加大，东方金诚预计2018年我国财政收入增速将会放缓，不同地区城投企业信用等级的分化将是大概率事件。

2017年城投企业主体级别上调家数有所减少，下调家数有所增加，评级公司对城投信用质量的预期呈现谨慎迹象

2017年，城投企业主体级别上调104家，较2016年减少6家；下调11家，较2016年增加4家，城投企业信用质量有所分化。城投企业级别下调仍主要集中在区域经济相对较弱的东北、内蒙等地区城投企业、少数产投企业，以及区、县（市）、开发区级城投企业。

信用利差方面，2015年以后新发城投债面临较大的“信仰”预期弱化压力，城投债利差整体有所上升，但整体利差依然低于工商企业整体利差

在严监管环境下，由于2015年以后发行的新城投债未能纳入地方债置换范畴，城投债面临“信仰”预期弱化的压力较大，城投债利差有所上升。2016年和2017年，AAA级城投债信用利差分别上行23.58BP和22.34BP，AA+级城投债信用利差分别上行23.50BP和27.50BP，AA级城投债信用利差分别上行28.72BP和48.04BP。城投企业信用利差整体上行幅度不大，整体利差水平依然低于工商企业利差。

从区域差异来看，财政实力雄厚的发达省份城投债信用利差均低于50BP，且上行幅度较小，财政实力较弱的中西部省份城投债信用利差基本都在60BP以上，且明显走阔。浙江、北京、河北信用利差上行幅度在10BP以内，上海、广东信用利差上行幅度在20BP以内。东北三省以及内蒙古地区信用利差均高于50BP，2017年利差上升幅度均大于20BP。

2018年随着地区经济增长、产业结构调整以及财政实力的增强，城投企业发展环境延续改善态势，但强监管导致依赖于不规范融资的城投企业将面临严峻的再融资压力，部分城投企业因国有土地出让收入下降现金流将有所弱化

随着地区经济继续增长、产业结构不断调整及财政实力继续增强，2018年城投企业的整体发展环境将继续得到改善，但在防范金融风险位列三大攻坚战之首的情况下，2018年监管层料将继续强化对城投企业融资的约束，导致部分对不规范融资较为依赖的城投企业将面临严峻的再融资压力。此外，有相当一部分城投企业的收入和现金流回流情况对地方政府土地出让金返还的依赖度较高。预计2018年部分人口外流严重、房地产库存压力居高不下区域的国有土地出让收入难以保持增长，甚至还有可能出现下滑，或将影响部分城投企业的现金流情况。

Number  4   公用事业信用风险回顾与展望

2017年公用事业企业发行规模同比大幅下降

2017年，公用事业债券发行规模11068.44亿元，同比下降41.07%；发行只数774只，同比下降35.12%。

级别调整方面，公用事业企业级别调整以上调为主，下调依然较少

2017年，公用事业类企业信用级别上调30家，4家次被下调，为信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司、北方联合电力有限责任公司、丹东港集团有限公司（分别被两家评级机构下调）。2007年以来，仅有8家[4]公用事业类企业信用级别被下调。

违约风险方面，2017年公用事业新增2家违约主体弘昌燃气和丹东港，分别涉及燃气和港口行业

2017年出现违约事件的企业有2家，分别是信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司（以下简称“弘昌燃气”）和丹东港集团有限公司（以下简称“丹东港”），违约金额为17亿元，两家企业性质分别为民营企业与中外合资企业。

弘昌燃气主要从事河南省信阳市的天然气销售和城市燃气管道安装业务。东方金诚认为，该公司违约原因主要包括：（1）在建工程投资激进，债务规模攀升，经营和非经营性占款严重，预付款项较高，且涉嫌预付资金挪作他用；（2）大部分账户和债券专项偿债账户被司法冻结，公司及其子公司部分股权被司法冻结，资产受限，流动性较差，融资困难；（3）对外担保出现违约，且涉及大量诉讼，未来面临较大代偿风险。

丹东港主要从事港口装卸堆存、港务管理及物流贸易业务。东方金诚认为，该公司违约原因主要包括：（1）公司港口腹地东北三省和内蒙古东部地区经济下滑，区域内港口竞争加剧，公司港口竞争力不及大连港(2.020, 0.02, 1.00%)和营口港(2.610, -0.01, -0.38%)，处于弱势地位；（2）公司逆势扩张，港口在建工程耗资巨大，项目投资回收期较长，资金缺口较大，偿债来源主要为“借新还旧”；（3）作为中外合资的民营企业，银行贷款支持力度随着公司盈利能力下降逐年减弱，依赖借新还旧的债务偿付模式被打破。

信用利差方面，公用事业总体信用利差基本稳定，受海航集团信用风险事件影响，航空运输和机场信用利差升幅较大，受丹东港违约影响，港口信用利差有所上升

2017年公用事业整体信用利差围绕66 BP中枢波动。AAA等级信用利差全年保持在10BP左右，AA+级信用利差下降8.66BP，AA级信用利差上升34.84BP。受航企运力大幅投放、客座率下滑影响，上半年航空运输信用利差上升38.15BP，下半年受海航集团负债高企、各大银行排查海航海外并购风险、标普下调海航信用评级等信用事件影响，航空运输和机场信用利差分别上升64.42BP和118.19BP。受丹东港违约事件影响，港口信用利差在2017年四季度有所上升。

公用事业类企业收益及现金流持续稳定，业务运营得到了较多的政府支持，信用质量较高

从细分子行业来看，新能源发电、火电、水务、港口、燃气等行业现金流对债务的保障较弱，另外部分政府支持较弱以及民营企业存在一定风险。

预计2018年公用事业企业总体维持较高信用品质，但需关注火电、新能源发电、水务、港口、燃气等行业中，投资激进、现金流对债务保障较差，以及政府支持较弱的部分民营企业风险

预计2018年，由于公益性较强、现金流较为持续稳定、业务运营得到较多政府支持，公用事业企业总体维持较高信用品质。分行业来看，2018年工业用电需求维持增长态势，煤电联动机制有望启动，煤电长期协议价格与上年保持一致，长期协议销售比例有所提高，电煤价格将稳中略降，火电企业受益于电力需求增加和电煤成本的稳定，盈利延续改善态势。燃气行业受益于“煤改气”和环保政策，燃气需求增速显著提高，进口量增幅明显，随着天然气价格改革的推进，燃气行业营业利润率将受成本下降和消费需求增长而有所提高，盈利能力增强。

另一方面，工业供水或污水处理为主的水务企业在经济增速放缓和供水/污水处理产能扩充的共同作用下，存在一定下行压力，盈利增长存在弱化风险。高速公路受客运需求下滑、货运需求增速放缓、剩余收费期限相对紧张、新通车高速投资回报期拉长以及其他运输方式竞争分流影响，收益边际效益递减，盈利空间收窄，债务和利息偿付承压。主要港口吞吐量在全球经济增长呈复苏态势，国内经济增速回升、进出口需求改善的带动下，保持较高增速，港口盈利状况有所改善，但结构矛盾突出，需关注腹地经济下行压力较大，货源支撑不强，区域竞争激烈及货物结构持续低费率化的港口企业信用质量的变化。此外，投资激进、现金流对债务保障较差，以及政府支持较弱的部分民营公用事业类企业的风险仍需要重点关注。

Number  5   金融机构信用风险回顾与展望

发行方面，同业存单发行保持高位，但增速放缓，商业银行债券发行明显增加，证券公司债券发行规模有所回升，其他金融机构发债比例仍较低

受同业存单发行规模大幅增加影响，金融机构债券发行规模近年来增速加快，2017年金融机构市场发行规模达到21.84万亿元，较上年同期增长52.74%，发行规模占信用债券发行总量的比重已达76.58%。

金融机构发债主体以商业银行和证券公司为主，其他金融机构发债规模较小。商业银行同业存单发行规模保持高位，但增速有所放缓；商业银行其他债券发行规模稳步增长，其中二级资本债发行增幅尤为明显，主要是受盈利能力下滑导致银行内源性资本积累不足，以及资本充足率要求上升等因素的影响；证券公司债券发行规模小幅回升，发行品种以公司债券为主，而短期融资券和次级债券发行规模大幅下降。

级别调整方面，金融机构级别调整以上调为主，不过2017年商业银行展望负面的数量明显增加

2017年，金融机构主体级别上调132家，其中商业银行106家、证券10家、租赁公司11家、担保公司4家、保险公司1家。商业银行级别调整数量较往年大幅增加，一方面由于商业银行整体经营向好，盈利增速企稳回升，资产质量稳步改善，另一方面是由于同业存单发行导致银行评级数量大幅攀升所致。证券公司和租赁公司级别调整主要集中在原AA+级高信用等级客户，增资及业绩提升是其调级的主要原因。

金融业务具有较强的外部性、监管严格、进入门槛较高，整体信用风险较低。2013年以来，金融机构公募债券发行主体下调行为较少发生，共有4家担保公司、2家证券公司、1家保险公司和1家银行级别被下调，另有11家金融机构评级展望被调整至负面，以农村商业银行为主。2017年以来商业银行主体级别被下调（含展望下调）数量明显增多，资产质量下行是展望调整的主要原因。

财务表现方面，金融机构的综合财务实力总体不断提升，不同类型金融机构业绩分化进一步加剧

商业银行2017年整体经营呈现稳中向好态势。随着宏观经济增速企稳，商业银行经营环境有所改善，资产质量继续好转，拨备反哺盈利效益逐步显现。同时受益于净息差企稳反弹，商业银行盈利增速回升明显，行业流动性以及资本充足率亦保持在较好水平。但从个体来看，由于经营区域集中，风险难以分散，部分中小银行资产质量继续大幅下行，并导致其盈利、资本等经营指标明显恶化。

2017，受证券市场成交量下降和监管趋严的影响，证券公司盈利能力有所下滑，其中经纪业务和投行业务收入同比下降较为明显，自营业务成为拉动业绩增长的主要动力。凭借多元化的业务布局，综合性证券公司经营业绩的稳定性较强，而部分区域中小证券公司对经纪业务依赖程度较高，经营业绩受外部环境变化的影响较大。

保险机构业务结构2017年有较大调整，传统保险产品保费收入增幅明显，但万能险等投资型产品保费收入大幅下滑。受此影响，经营稳健的大型保险机构业绩增长明显，盈利水平相对稳定，而业务风格激进的中小型保险机构业务转型压力较大，部分中小险企亏损严重。

在金融强监管、资管业态重塑的背景下，2018年金融机构整体信用风险相对较低，但经营区域集中于落后产能地区的中小银行风险、部分过度依赖经济业务的中小券商和过于激进的保险公司风险将显著升高

2018年，得益于净息差企稳回升和资产质量持续改善，预计上市银行盈利能力延续提升态势，不良率下降，拨备覆盖率上升，抗风险能力继续提升。证券公司自营业务、信用和资管业务业绩表现较好，对收入贡献上升，经纪业务和投行业务随着市场活跃度上升和政策环境边际改善，业绩将明显改善。保险机构业务结构持续优化，产险多元化程度提高，寿险业务趋于稳健，保费收入规模继续增长，投资收益有所增加；上市险企偿付能力充足，准备金计提压力较小。大型信托、租赁公司通过增资扩股支持业务发展，经营业绩和风险抵御能力增强。

同时，东方金诚关注到，随着经济金融结构的深化调整，中小银行传统粗放式增长模式难以为继，部分区域风险较高、产能过剩行业依赖较强的中小银行资产质量下行压力较大。在行业竞争加剧的背景下，证券公司通道业务价值将持续压缩，行业分化加剧，过度依赖经纪业务的区域中小券商或面临较大的经营风险。保险偿二代以及系列业务监管新规的出台，将进一步加大保险公司业绩的分化。部分治理不完善、投资业务激进及偏理财型的中小保险公司业务将受限，盈利承压。

Number  6   结论

2018年中国经济结构和质量有望继续改善，市场对强监管和稳健中性货币政策的适应性将有所提高，债券市场发行量料将有所回升

中国逐步走入高质量发展轨道，2018年经济结构和质量有望继续改善，GDP增速将小幅放缓，服务业将延续高增势头，工业生产受制于内需趋弱、环保限产、工业库存周期转入下行等因素，工业增加值增速略有下降。供给侧改革红利加速释放，工业内部结构优化特征将进一步显现。

2018年债券市场对强监管、货币政策保持稳健中性和市场流动性维持紧平衡的适应性将有所提高，债券市场发行量料将有所回升。非金融企业债券发行数量与规模将稳中有降。具体来说：实体经济投资回报不足以支撑更高利率，新增投融资需求减弱；金融强监管带来市场风险偏好下降，低资质企业再融资难度提升；房地产和城投企业受政策压制和融资渠道收紧，融资持续扩张难以为继。金融债及信贷资产支持证券发行仍将保持较快增长。具体来说：商业银行受盈利能力下滑导致内源性资本积累不足，以及资本充足率要求上升等因素影响，表内负债端融资压力加大，同业存单发行规模保持高位，增速有所放缓；其他债券发行规模仍将稳步增长，二级资本债发行增速维持较高水平。

2018年我国债券市场再现违约潮的可能性较低，产能过剩行业信用风险依然相对较高，房地产企业债券到期和回售压力大增，城投债券将面临价值重估

2018年工商企业债券新增违约不会显著增加，总体信用风险继续缓解。产能过剩行业受益于盈利改善，违约明显减少，但现金流改善程度不如盈利改善明显，个体差异依然较大，总体风险仍然相对较高；房地产企业将进入偿债高峰期，债券到期和回售压力大增，同时，房地产行业还存在销售回落、内部现金流弱化，外部贷款、债券、非标等融资渠道收紧，流动性下降的风险；公司债（尤其是非公开公司债）到期回售明显增多，将面临一定考验。

随着地方政府债务管理的日趋规范和严格，城投企业正在面临较大的商业化转型压力，尤其是在部分省级政府已明确表示“不兜底”的情况下，城投企业债券估值分化将进一步加剧。预计2018年相当一部分城投企业将面临较大的偿付压力，部分经济增速下行压力较大的区域和资产负债率过高的城投企业或将首当其冲。

公用事业和金融机构仍将保持较高的信用质量。同时投资者提醒关注火电、新能源发电、水务、港口、燃气等行业中现金流对债务保障较差，政府支持较弱的民营企业信用风险，以及经营区域集中于落后产能地区的中小银行，过度依赖经纪业务的区域中小券商，治理不完善、投资业务激进及偏理财型的中小保险公司的信用风险。

注：

[1] 中航工业高科技发展有限公司由于非航空民用产品市场竞争激烈，下属子公司因中航工业集团战略规划调整而划出导致其资产规模和盈利能力大幅下滑，下属上市公司中航航空高科技股份有限公司未来或被无偿划转至中航工业集团，对公司业务结构和收入规模构成极大影响，中诚信国际将其主体信用等级由AAA/列入可能降级的观察名单下调至AA/列入观察名单。

[2] 行业净资产收益率测算按照平均（整体法），并剔除了*ST沈机(5.590, 0.02, 0.36%)（ROE为-1476.36%）、泸天化（ROE为-10302.20%）、*ST柳化(2.980, -0.02, -0.67%)（净资产为-2.00亿元）。

[3] 玻璃制造行业净资产收益率较低，主要是因为洛阳玻璃(10.380, -0.03, -0.29%)（ROE为0.11%）和亚马顿（ROE为0.55%）净资产收益率较低，剔除后玻璃制造行业净资产收益率为5.18%。

[4] 同一家企业被不同评级机构下调统计为2家。

[5] 火电行业净资产收益率为负，主要是因为章泽电力（净利润-12.10亿元、ROE-12.80%），新能泰山(4.720, -0.01, -0.21%)（净利润-5.97亿元、ROE-46.17%），华银电力(2.750, -0.03, -1.08%)（净利润-5.89亿元，ROE-16.92%），华电能源(1.720, -0.01, -0.58%)（净利润-4.24亿元，ROE-11.52%）等公司的净资产收益率为负所致。

[6] 水务行业经营活动现金流量净额/全部债务下降较多，主要是因为国祯环保(9.190, 0.01, 0.11%)（经营活动现金流量净额-5.04亿元，经营活动现金流量净额/全部债务-0.1050），渤海股份(7.240, -0.06, -0.82%)（经营活动现金流量净额-1.67亿元，经营活动现金流量净额/全部债务-0.0548），中持股份(13.200, -0.07, -0.53%)（经营活动现金流量净额-0.84亿元，经营活动现金流量净额/全部债务-0.2062），国中水务(2.780, 0.01, 0.36%)（经营活动现金流量净额-0.15亿元，经营活动现金流量净额/全部债务-0.0161）经营活动现金流量净额/全部债务下降所致。

[7] 光大证券(10.870, -0.05, -0.46%)主体级别最新评级为AAA（稳定）。2017年9月15日，中诚信证券将光大证券主体级别上调至AAA（稳定）。

[8] 附件二中贵州、江西、湖北、海南、宁夏、重庆、青海、陕西、福建、云南、甘肃、河北、广西、山西、广东、黑龙江、上海省份的一般公共预算收入增长率均采用2017年最新数据，其余省份均采用2016年数据。

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