10月12日下午，《债券》杂志举办四季度债市研判六人谈闭门研讨会。六位重磅嘉宾怎么看四季度宏观经济、货币政策以及债券市场走势，又对债市投资提出哪些建议？本微信将陆续摘编嘉宾发言干货，以飨读者。

主持人：

宗  军  中央结算公司总监兼中债研发中心主任

发言嘉宾：

闫先东  中国人民银行调统司副司长

刘优辉  中国农业发展银行资金部总经理

韩会永  华夏基金董事总经理

刚   猛   东方金诚评级总监

牛玉锐  中债金融估值中心副总经理

东方金诚评级总监 刚猛

宏观经济

刚猛：虽然今年以来大家对经济数据比较紧张，但是全年来看，经济增速会比年初预期好得多，全年经济增速基本会在6.8%左右。稳增长依然是一个很重要的政策目标。现在看来，经济虽然有所恢复，但这种恢复还不够稳定。我个人理解，去年的GDP数据是把中短期或者短期的GDP增速的底探出来，我们不能再跌破6.5%。从中长期来看，随着供给侧改革的深入，供需结构有望有效改善，经济增长新旧动能实现切换，我们预计，未来2-3年中国经济仍将至少保持6.0%以上的中高速增长，并不会出现严重“失速”现象。

宏观经济的驱动力主要看三个方面。

进出口方面，2016年下半年以来出口增速的回升除受外需改善拉动外，还受益于低基数效应。但从今年下半年起，出口增速将受制于基数抬高。此外，美日欧等发达经济体经济复苏的态势尚未完全稳固，增速或难以持续走高，这意味着外需改善有可能边际减弱，影响出口高增态势的持续性。进出口不可能像过去成为主要驱动力。消费方面的情况也不错，但想稳住6.5还是很难，或者说没有把握，所以回过头来稳定经济还得靠投资。

房地产的价格已经上到天花板，监管层将防范金融风险提到了更高的重要性，且金融防风险已经向地方财政领域延伸,中央、地方不太可能继续靠房地产投资拉动经济。因此重点只能放在基础设施投资和产业投资上。从政府的角度看，要维持GDP中高速增长，基础设施投资不能快速下降，积极的财政政策依然还有空间。产业投资方面，2012年以后经过5年市场秩序的整理，各行业和主要的产业都开始有回调和反弹的动力，这个动力在连续五、六年的持续的下跌反弹后不会昙花一现。尤其是在过去若干年国际国内宽松货币政策下，周期性行业的复苏更有动力。所以产业的复苏包括基础设施建设投资较高增速的维持，都是支撑中短期GDP增速稳定在6.5%以上的重要原因。

以上是我对宏观经济的判断。当然中长期还有很多挑战，例如未来工业品及消费品价格可能持续上涨而带来的通货膨胀压力。不过，我们现在的油价还比较低，虽然房价比较高，但大宗商品的价格还只在半山腰，还不够高，所以除了财政政策以外，货币政策依然还有使用的空间。此外，近期不断加码的环保限产压力可能对四季度经济产生影响。8月中旬开始的第四轮中央环保督查较前几轮相比力度更大，也大大超过市场预期，对8月工业增加值增速进一步回落。8月21日，环保部再次发布了《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，要求9月底前涉及的地方政府发布更为具体的行动方案，环保和安全检查力度进一步加强，限产压力加大，9月工业生产增速有进一步小幅下行可能。

货币政策

最近市场上关于降准的呼声再起，但我们认为目前不具备降准的条件。央行货币政策今年以来一直维持稳健中性的操作，一定程度上来讲可能更偏中性一些，货币政策大概率将延续目前以公开市场操作为主的方式。

主要基于以下几个方面的分析：

第一，经济基本面是货币政策分析的出发点。根据我们前面的分析，中国经济并未失速下跌，宏观经济仍然处于稳健运行状态，同时经济适度放缓并未造成严重的就业压力，目前的状态来看不必要通过降准等方式刺激经济发展，也即运用货币政策和财政政策强力拉高经济增速的可能性很小。除人社部门的城镇登记失业率等指标之外，统计局每年有对农民工就业进行监测，从《2016年农民工监测调查报告》数据来看，2016年农民工总量达到28171万人，比上年增加424万人，增长1.5%，增速比上年加快0.2个百分点。虽然较2011-2013年4%左右的增速明显放缓，但仍为正增长，实体经济对就业的吸纳能力未见明显下滑。

第二，防风险和去杠杆是现阶段政策的主旋律。2017年以来，金融监管政策频出，侧重在两个方面。一是金融业杠杆套利，这标志着自2012年以来，以影子银行、资管理财井喷为特征的金融体系资产负债表扩张将迎来分水岭。二是地方政府债务融资，进一步规范地方政府债务融资方式，控制风险。中央多次强调要加强金融监管，要求“把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”，为今年整体政策走向奠定了基调，从这个角度上来说央行货币政策仍将维持稳健中性，配合金融去杠杆，而降准的信号意义过强，会给市场造成一种宽松的预期，与整体政策基调不符。

第三，目前来看市场资金面维持紧平衡，未出现极度紧张状态。近期代表银行等存款类机构的质押式回购利率DR007与代表全市场机构的加权平均回购利率R007之间的利差不断走阔，上交所质押式国债回购利率走高，这些迹象均表明，当前流动性压力主要来自非银金融机构，存款机构的流动性相对较好。

从前面对经济形势和货币政策走向的分析来看，我们认为四季度的资金面将会继续维持紧平衡的状态，再次出现四月份那种特别紧张情况的概率不大。

债券市场走势

总体来看，由于9月份央行重启28天逆回购、超额续作MLF，向市场传递了呵护资金面的政策信号，有效缓解了市场的谨慎情绪，债券市场出现修复性调整行情。另一方面，人民币贬值预期基本出清，近期人民币兑美元汇率持续升值，吸引资金流入境内，进一步改善了流动性。境外机构连续6个月增持人民币债券，也利好于债市。

我认为这些利好因素短期将会持续，未来一两周内修复性调整或将继续，债市压力有所减弱。同时，考虑监管的靴子尚未完全落下，后续政策落地步伐或将加速，对债券市场供需将会产生一定冲击，经济基本面和监管等存在诸多不确定性，目前的回暖基础尚不牢固，市场更大概率会出现窄幅震荡行情。

作为信用评级机构，我想再从信用风险的角度来谈谈四季度债券市场情况。从今年整整体信用评级结果来看，各家机构发现一个特点，评级上调大幅度增长，下调大幅度减少。反映了各家评级机构对信用风险预期的显著改善。截至9月底公募债券市场新增违约主体3家（华盛江泉、弘昌燃汽、五洋建设），债券市场整体新增违约量显著减少，信用风险集中大规模爆发的概率很低，但市场仍需防范新一轮信用风险的积聚。

1）短期来看，受益于盈利能力的快速回升，产能过剩行业信用风险有所降低；但中长期看，钢铁、煤炭、机械、化工等行业集中度依然较低，产业结构调整及去产能仍在过程当中，盈利的持续性和稳定性较弱。例如山西的煤炭企业，龙头企业风险比较小的，非龙头企业相对风险比较高。建议配置产能过剩行业的债券时选择行业龙头的债券，在行业处于周期低谷的阶段其抵御风险的能力相对较强。

2）随着清理整顿持续加强，城投公司转型步伐加快，政府支持力度逐渐减弱，城投公司风险显著积聚，部分产业平台及财力较弱的区县级及开发区城投平台风险较高。虽不同信用资质的城投债日趋分化，但是相对来说城投债总体风险仍然较低，对配置型的投资者来说中高信用级别的城投债也是较好的选择。

3）此外，房地产尽管风险显著提高，但短期不是风险最高的，我们认为其属于中等风险领域。公用事业类和金融类债券信用资质相对较高，这些年几乎没有级别下调，比较适合稳健性投资者配置。