2020上半年，城投债发行再创新高。除1月份受春节因素影响外，各月增速均保持在70%以上。

分析人士指出，下半年，城投债发行有望保持高增态势。但在市场“狂欢”的背后，由板块内部融资结构性分化和政策支持趋于常态化带来的风险隐患值得重视。

城投融资环境向好

受益于再融资环境向好，2020上半年，城投债发行规模达2.43万亿元，同比大幅增长60%；上半年的净融资规模约达1.51万亿元，已超2019全年水平。

“城投债发行规模大涨的年份和经济稳增长压力较大年份的重叠度很高。”东方金诚公用事业一部高级分析师周丽君在参与“宽信用精准化下的债市逻辑”系列研讨会时指出，“例如，2012年GDP增速下滑，稳增长压力陡增，城投债规模大幅提升；2015年降息周期开启，2016年交易所公司债放开；2019年宏观政策强化逆周期调节，城投债发行创历史新高。”

在不少业内人士看来，考虑到下半年投资系政策对冲的主要“发力点”，且逆周期政策还将继续施力，加之货币宽松方向不会发生逆转，则身处再融资压力依然较大的环境中，城投债的发行不会降速。也就是说，该行业的整体信用风险仍将处于较低水平。

“城投债的资金用途中，借新还旧的占比约在7、8成左右。据初步估算，截至2019年末，城投公司的短期债务约为8.56万亿元。就债券端而言，2020下半年城投债的到期规模约为1.23万亿元，同时面临回售约0.35万亿元，合计超1.5万亿元。”周丽君表示，“鉴于基建发力还需城投‘有所作为’，预计下半年城投债的发行规模仍将同比小幅增长，全年发行或超4万亿元。”

“繁荣”背后尚存隐忧

当然，面对城投融资的阶段“狂欢”，记者在采访中发现，已有不少业内人士释出了担忧情绪。

毕竟，随着国内新冠肺炎疫情得到有效防控，并逐步走向稳定，在货币政策向常态化渐进回归的情况下——后续较难重现上半年疫情防控阶段的“紧急性宽松”状态，大幅降准、降息带动收益率趋势性下行的可能性较低，部分弱资质城投的再融资环境必然也将边际收紧。事实上，宏观杠杆率是监管层始终“盯住”的目标，考虑到其防范金融风险的决心不会动摇，所以城投板块内部融资的结构性分化也无可避免。

据记者了解，城投公司的偿债资金来源，一般为内部现金流、外部再融资和地方政府外部支持，这意味着一旦2021年及以后逆周期政策开始退潮，那么城投普遍偏弱的内部现金流或很难支撑其债务的滚存和接续，亦极有可能触发违约的“开关”。

事实上，城投板块内部的资质分化，或许还能从其评级变化中窥得一斑。

据海通证券研究所统计，2020上半年城投评级调高（集中在东部省份）及调低的主体（主要位于中西部省份）均有所增加。评级下调以产业债发行人为主，2020上半年被下调评级的城投公司数量为5家，而去年同期仅有2家。同时，有94家城投公司的评级发生上调，较去年同期的70家进一步抬升。总结来看，上半年不同城投主体间的信用资质差距正在拉大——东部省份城投主体呈信用强化趋势，西部省份则相对较弱。

中诚信国际研究院方面认为，那些自身存量债务结构不合理、非标债务占比较高、债务成本较高的城投企业，信用风险并未缓释，反而仍在加速释放。在地方政府财力紧平衡背景下，叠加今年新冠肺炎疫情及洪灾冲击，部分地区的财政收支状况不甚乐观，相关区域城投企业的政府回款压力或将更加凸显，地方政府对于尾部城投的支持能力及支持意愿均会因此削弱。

眼下，对于下半年债务集中到期、区域非标违约等负面舆情集中、深陷区域内国企民企等互联互保泥潭、核心资产被政府划走剥离的城投主体，市场仍需保持高度警惕。在外部融资环境收敛的背景下，其信用风险或将加速释放。

信用下沉建议审慎

尽管下半年经济持续修复，但经济运行的结构性问题依然突出，各行业供需修复节奏不一，行业信用分化料进一步加剧。

回到城投债的择券方面，即便板块整体的信用风险无虞，可在进行信用下沉时，仍需保持审慎

“经过上半年收益率的快速下探，现阶段想要在城投板块中寻找大的超额利差机会已经较为困难。”一位券商交易员在接受记者采访时表示，“出于风控的考量，眼下更建议投资者关注期限较短的品种。”

不少业内人士认为，当前城投择券（根据资金属性、风险偏好的不同应量力而为）可遵循以下思路。

其一，是品种策略。例如，可关注“强担保+弱主体”城投债券；还有私募城投债——同一个主体，私募债的利差普遍会比公募债高一些，在严格控制期限的前提下，只要城投主体资质尚可，那么可以酌情参与其私募债券，特别是有很多家市场化非银机构参与的私募债。因为一旦发生违约，其市场影响同样不可小觑，也就是说，彼时该类债务的兑付意愿也将较强。

其二，是评级下沉策略。有一部分评级为2A的城投主体，因为资产规模小，发债需求少，所以评级不高，但这也说明其债务负担小，并不代表着信用风险高。如果组合投资政策允许，那么建议关注并挖掘该类城投的机会。

还有一类“小而美”的城投，其母公司发债比较顺畅，若子公司资产占比不是太小，并且确实为“真”城投，那么完全可以对其进行价值的挖掘。

其三，是行政级别的下沉策略。此处需要强调的是，针对开发区和高新区的城投挖掘，一定不能与所在省、市的研究相割裂，否则结论偏差会较大。

“展望后续，个人建议在择券时，仍应规避有以下问题的城投，包括在今年前7个月融资宽松背景下，信用利差依旧走阔的城投债发行主体（主要集中于内蒙古、辽宁、贵州、云南、吉林等区域），风险较大的区域，不适合进行过度的信用下沉。还有一些省份的净融资为负，如内蒙古、黑龙江、辽宁、青海、甘肃，这些区域也不太适合下沉策略。”前述交易员直言，“另外，非标占比高和非标逾期出现较多的区域同样需要警惕。”

总而言之，城投择券仍需谨慎至上，下沉资质建议结合多维度分析——包括城投主体所在区域、承接公益性项目情况、隐性债务置换等等，可探寻“风险高估区域/政策潜力区域+城投基本面趋于改善+短久期”类产品的投资机会。