具体来看：

一、11月贷款同比少增，主要受企业中长期贷款拖累。主要原因或是11月特殊再融资债券资金对以贷款形式存在的存量隐性债务的置换效应逐步体现。另外，近期经济运行再现下行波动，也会对市场主体融资需求带来一定影响。

11月新增贷款1.09万亿，环比季节性多增3516亿，同比少增1368亿，拖累月末贷款余额增速较上月末下滑0.1个百分点至10.8%，低于市场预期。11月新增贷款规模不及预期，主要受企业中长期贷款同比大幅少增拖累。我们判断，背后的原因或是10月起特殊再融资债券大规模发行——截至11月底发行量已超1.3万亿，其对包括贷款形式在内的存量隐债的置换效应逐步体现，导致存量城投贷款偿还量增加。新增贷款是贷款发放量减去偿还量的净增量，因此11月新增贷款同比少增，并不意味着新发放贷款也在以相同规模下降。另外，近两个月经济运行再现下行波动，制造业PMI重回收缩区间，房地产市场仍持续调整，导致企业投资信心不足，中长期贷款需求仍然偏弱；同时，四季度以来，伴随化债提速，城投新增融资监管受到更加严格的控制，新增贷款规模受限。以上也会对11月企业中长期贷款数据带来一定下拉作用。

其他分项中，11月企业短贷和票据融资同比均现多增，其中，企业短贷同比多增1946亿，整体看，新增企业贷款期限结构缩短。居民贷款方面，11月居民短贷同比仅小幅多增69亿，与当前消费修复偏缓态势一致；而在当月商品房销量同比跌幅加深的情况下，居民中长期贷款同比多增228亿，我们判断可能主要受贷款利率下行提振居民中长期消费贷和经营贷多增拉动。

从贷款供给角度来看，政策层面支持宽信用的基调并未发生变化，不必对11月新增贷款同比少增过度解读。我们关注到，央行11月发布的《2023年第三季度中国货币政策执行报告》提到，“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”，这可能会引导银行将部分为明年初“开门红”预备的贷款项目提前到今年年底投放。但从11月信贷数据看，这种效应尚未体现，估计可能会对12月新增贷款规模产生一定的上拉作用。

二、11月社融同比多增主要源自政府债券融资，且多增幅度超过当月社融整体同比增幅，新增社融“政府强、企业弱”特征明显。

11月新增社融2.45万亿，环比多增6048亿，多增部分主要来自投向实体经济的人民币贷款和表外票据融资，符合季节性规律。与表内贷款表现不同，11月社融同比也多增4556亿，提振月末社融存量增速较上月末加快0.1个百分点至9.4%。从分项看，11月社融同比多增主要源自政府债券融资，当月国债发行量较大且特殊再融资债仍有发行，带动政府债券融资同比多增4992亿元，超过当月社融整体同比增幅，新增社融结构“政府强、企业弱”的特征明显。此外，11月企业债券融资同比多增726亿，信托贷款同比多增562亿，对新增社融同比增量也有贡献，不过主要原因都在于去年同期基数较低，环比并无明显放量。

其他分项中，11月外币贷款净增量为负，但同比少减291亿；股票融资同比少增429亿，背后是政策调整导致IPO数量下降；委托贷款净增量依然为负，且同比多减298亿；当月银行并未出现明显的票据冲量行为，因而表外票据融资同比表现稳定，微幅多增12亿。

三、受上年同期基数大幅抬高，以及当月贷款少增影响存款派生等影响，11月末M2增速下行，但继续保持两位数的较高增长水平。11月末M1增速下行至明显偏低水平，主要受房地产市场低位运行拖累，也表明当前实体经济活跃度有待进一步提升。11月M2与M1增速“剪刀差”再创年内新高，直接原因是房地产低迷背景下，居民存款向房企活期存款转移受阻，也表明宽货币向实体经济传导还需要进一步加力。

M2方面，11月末同比增速为10.0%，增速较上月末回落0.3个百分点。主要原因有两个：一是去年11月理财大规模赎回，显著推高M2增速，基数抬高必然对今年11月M2增速形成下拉效应。二是当月贷款同比少增，影响存款派生。需要指出的是，今年以来M2增速的绝对水平持续处于两位数较快增长水平，明显高于名义GDP增速，显示货币政策逆周期调节力度较大，金融对经济的支持力度整体较高。

11月末M1增速为1.3%，较上月末下滑0.6个百分点。在上年同期基数低位下沉背景下，11月末M1增速持续低位下行，主要原因是房地产市场仍处于调整阶段——历史数据显示，M1增速与房地产市场景气状态高度相关。另外，偏低的M1增速也显示企业经营投资活动仍处于低迷状态，企业存款活化水平较低。这也是当前稳增长政策还需要持续用力的一个重要原因。

11月末M2和M1增速的“剪刀差”升至8.7个百分点，创年内新高。M1主要是企业活期存款构成。今年以来M2与M1增速“剪刀差”持续上升，主要原因是房地产低迷背景下，居民购房需求下降，居民存款向房企活期存款转移受阻。这也意味着宽货币向稳增长的传导不畅。当前亟需通过有效刺激内需、提振实体经济活跃度，特别是推动房地产行业尽快实现软着陆等方式，提振经济内生增长动能。

整体上看，11月信贷同比少增，一方面符合今年以来月度信贷投放波动规律，另一方面也可能与特殊再融资债券资金置换城投平台存量贷款等因素有关，不代表新发放信贷力度实质性减弱。在当前稳增长政策继续用力的背景下，不必对单月新增贷款规模波动过度解读。11月新增社融持续高增，主要推动因素是政府债券融资规模显著扩大，这是体现当前政策面稳增长、防风险的主要指标。

展望未来，在银行落实“信贷均衡投放”要求——我们估计会有约4000亿信贷提前到今年11-12月投放，年末稳增长政策有望全面发力带动下，12月新增人民币贷款有望恢复同比多增，主要不确定因素仍是特殊再融资债券资金置换城投平台存量贷款的规模。增发1万亿国债在12月启动发行并会全部发行完毕，这将进一步推高新增社融规模。不过，其中5000亿资金要留待明年使用，由此会形成相应规模的财政存款，或对12月M2增速起到短暂的下拉作用。

我们判断，年底前货币政策会与财政政策协调配合，护航国债增发。为此央行有可能采取两项措施：一是全面降准0.25个百分点，释放长期资金5000多亿；二是12月继续大规模加量续作MLF。其中后者的概率更大。刚刚召开的中央经济工作会议要求“促进社会综合融资成本稳中有降”，加之未来一段时间国内物价都会持续处于偏低水平，2024年上半年MLF利率有可能下调1次。

结构方面，中央经济工作会议定调货币政策“灵活适度、精准有效”。这意味着2024年会淡化新增信贷规模指标，重点是通过盘活存量贷款等方式，加大新投放信贷的使用效率，引导信贷资金更多流向科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业及“三大工程”等领域。这意味着2024年结构性货币政策工具将受到进一步倚重，不排除央行将会创设新的政策工具的可能。