信用基本面边际改善，2019年一季度产业债利差高位下行，细分行业利差普遍收窄。

行业利差方面，计算机、轻工制造、农林牧渔、电气设备和电子等行业目前依然处于历史绝对高位，历史百分位数分别为98.4%、98.3%、95.4%、94.7%、92.8%，未来应关注该类行业的利差修复机会。

结合行业信用基本面分析和当前利差水平，我们将行业信用利差从高到低分为五个梯队。第一梯队为轻工制造、纺织服装、电子等行业；第二梯队为计算机、商业贸易、家用电器、通用机械等行业；第三梯队为房地产、采掘、传媒等行业；第四梯队为钢铁、水泥制造等行业；第五梯队为汽车、高速公路、国防军工等行业。

区域城投债利差普遍下行，不同区域间分化小幅收敛。

结合区域利差及信用风险状况，我们将区域利差水平由高到低分为四个梯队，第一梯队为东北地区（东三省）；第二梯队为西南地区，包括重庆、四川、贵州等5个省、市、自治区；第三梯队为中南地区、华北地区，包括京津冀、湘鄂、豫粤等省市；第四梯队为华东地区(包含上海、江苏、浙江等10个省、市)和西北地区(包括陕甘宁等省、区)。

违约事件持续发生，但行业关联性偏弱，对行业利差冲击不明显。但山东区域信用风险需要关注，一季度山东省违约债券余额超百亿，明显超过其他地区。需关注省内新增违约主体“胜通集团”信用风险的局部传染及省内互连互保问题集中的企业资质边际变化。

宽信用政策效果开始显现，市场风险偏好有所修复。预计二季度产业债利差将涨跌互现，城投债利差大概率延续下行趋势。未来应关注行业利差水平处于历史绝对高位的行业利差修复机会，以及部分地区的城投债、中高评级信用债的配置价值。

风险提示

由于目前企业经营状况尚未实质性好转，二季度信用债到期压力较大，在挑选标的时需特别关注存在集中度较高的互连互保问题的企业，需警惕其风险的区域传染性。同时警惕民营企业比较集中的行业和区域内标的违约事件的冲击。

一、概述

信用债利差是指信用债收益率与无风险利率之间的差值，以表征整个信用债市场、不同区域、不同行业、不同发行人的信用风险大小。从宏观、中观、微观三个角度来看：（一）宏观层面，是不同等级、不同券种的债券收益率与无风险利率之差，对宏观利差的综合分析可以反映整个债券市场的信用风险；（二）中观层面，是通过区域、行业不同维度对个券利差进行处理，得到区域利差、行业利差，表征区域、行业的信用风险水平；（三）微观层面，是不同发行人所发行债券的收益率与无风险收益率之差，即个券利差。

其中，中观层面的产业债行业利差、城投债区域利差是从行业、区域视角对信用利差的深入描述，是对宏观信用利差的补充和细化。行业利差直接反映了投资人对不同行业产业债的配置偏好，考虑到按等级高低进行配置的投资策略相对比较粗糙，同等级的不同行业间利差差别甚至大于不同等级之间的利差，故而对信用债的行业配置至关重要。区域利差直接反映了投资者对不同区域城投债的配置偏好，考虑到区域经济实力、地方财政状况等因素影响，有时同等级不同区域间的利差差别很大，因此，在配置城投债时需要考虑区域基本面的影响。

二、 行业利差

（一）各细分行业利差及变动情况

得益于信用基本面边际改善，一季度产业债利差高位下行，细分行业利差普遍收窄

2019年一季度行业利差高位下行，细分行业利差普遍收窄。与2019年初相比，2019年3月末各行业信用利差波动幅度介于-74BP~15BP之间，其中利差下行的行业占所有行业的92.1%，表明行业信用利差普遍收窄，与信用基本面边际改善的趋势相一致。2019年3月末，各行业信用利差介于49BP~450BP之间，区间利差范围大于2019年初的73BP~447BP，显示行业间信用分化小幅走阔。

      数据来源：WIND，东方金诚整理

重点关注计算机、轻工制造、农林牧渔、电气设备和电子等利差处于历史高分位值的行业

从当前利差(1)所处的历史分位数来看，2019年3月末历史百分位值(2)在90%以上的行业为计算机、轻工制造、农林牧渔、电气设备和电子，这些行业的利差水平位于历史高位，未来应关注该类行业利差修复机会。利差区间在80%-99%区间的行业有纺织服装、医药生物、通信和家用电器，在70%-79%区间的行业有电力、建筑装饰, 在60%-69%区间的有综合、商业贸易、休闲服务和航运，在50%-59%区间的有房地产、国防军工、公用事业、非银金融和传媒，在40%-49%区间的有机械设备、港口，在30%-39%区间的有食品饮料、铁路运输、高速公路、煤炭开采和采掘，在20%-29%区间的有通用机械、航空运输、汽车和交通运输，在10%-19%区间的有机场、有色金属、专用设备和化工，在10%以下的有钢铁、水泥制造和建筑材料。

一季度经济增长阶段性企稳以及金融数据在总量和结构上都有所改善，带动风险偏好提升，叠加中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数有望带来增量资金，利差水平历史百分位值高于90%以上的行业需要重点关注。如计算机、轻工制造、农林牧渔、电气设备和电子等行业，未来或将出现估值修复机会。

（二）不同等级行业利差走势

考虑到主体信用等级是经过自上而下全面分析得出的综合性考量指标，是信用利差的最主要影响因素。接下来，我们从不同等级的行业利差细节来看2019年3月末行业利差主要呈现出的特征。

AAA等级行业利差全线下行（除计算机外），重点关注计算机、电气设备行业的AAA级企业

与2019年初的利差水平相比，2019年3月末的AAA等级行业利差水平变动介于-152BP至22BP,仅计算机行业的利差水平小幅上扬，其余行业均出现不同程度的下行，其中医药生物下行幅度最大，达152BP。从历史百分位数的视角来看，当前利差水平探顶的AAA等级行业为计算机（99.1%）、电气设备（96.5%），未来或将出现修复机会。利差水平探底的是钢铁（6%）、化工（1.1%）。

AA+等级绝大多数行业利差下行，超半数利差探顶历史分位的绝对高点

与2019年初的利差水平相比，2019年3月末的AA+等级行业利差水平变动介于-89BP至34BP之间,绝大多数（占比82.6%）行业出现不同程度的下行。从历史分位值来看，当前利差水平探顶的AA+等级行业超半数，具体为电子（99.9%）、电气设备（98.8%）、纺织服装（98.7%）、农林牧渔（97.6%）、建筑装饰（97%）、钢铁（96.9%）、通信（96.3%）、商业贸易（95.6%）、综合（94.4%）、交通运输（93.9%）、房地产（93.6%）、轻工制造（92.8%）。

AA等级绝大多数行业利差下行，电气设备、医药生物等7行业利差探顶历史分位的绝对高点

与2019年初的利差水平相比，2019年3月末的AA等级行业利差水平变动介于-49BP至26BP之间,绝大多数（占比84.6%）行业出现不同程度的下行。从历史分位值来看，当前利差水平探顶的AA等级行业有7个，分别为电气设备（98.4%）、医药生物（98%）、食品饮料（95.8%）、化工（95.4%）、休闲服务（95.4%）、非银金融（91.5%）和建筑装饰（90.8%）。

综上所述，从不同等级的行业利差可以看出，在信用基本面边际改善，行业信用风险边际下降，各信用等级的行业利差呈现梯度化利好特征，即优先惠及高信用等级，进而依次下沉。其次，各行业的行业利差收窄幅度不同，高信用等级的收窄幅度大于低信用等级。

（三）按信用利差划分不同梯队行业分布

根据不同行业的信用利差水平，结合行业信用基本面分析，我们将当前的行业信用利差状况从高到底划分为五个梯队。各个梯队均表现出一些共性特征，其中第一梯队和第五梯队的特征比较明显，而其余三个梯队特征有所交叉，且梯队内行业的变动较大。

第一梯队：轻工制造、纺织服装、电子、农林牧渔、电气设备、通信、医药生物和化工行业

据统计，2019年3月末轻工制造、纺织服装、电子、农林牧渔、电气设备、通信、医药生物和化工行业的行业利差处于80%百分位数以上。这些行业的利差水平相对位置仍处高位，主要是由于他们大多处于行业下游，且景气度不佳。其中轻工制造、纺织服装、电子和农林牧渔行业属于劳动密集型行业，缺乏核心技术，毛利率较低，加上行业集中度偏低以及民营企业居多等特征，使得他们在面对经济下行以及外部融资环境未明显回暖时的脆弱性更强，行业面临的信用风险更高。

第二梯队：计算机、商业贸易、家用电器、通用机械、建筑装饰、煤炭开采和休闲服务行业

据统计，2019年3月末计算机、商业贸易、家用电器、通用机械、建筑装饰、煤炭开采和休闲服务行业的行业利差处于60%-80%百分位上。第二梯队的行业间利差差距比第一梯队明显收缩。行业主要集中在下游行业，其中计算机、通用机械和休闲服务中的民营企业偏多，在违约多发及风险偏好改善不太明显的环境下受到的冲击较大。商业贸易也以低资质的民企为主，叠加电商的大幅冲击，使其需求明显收缩，行业景气度受到一定影响。家用电器、建筑装饰等房地产相关行业受房地产政策调控影响，行业经营压力仍然不小。煤炭开采在供给侧结构性改革成效显著的背景下，行业风险明显下降，当前处于煤炭开采行业利差的较低水平(3)。

第三梯队：房地产、采掘、综合、机械设备、港口、传媒、建筑材料、有色金属行业

据统计，2019年3月末房地产、采掘、综合、机械设备、港口、传媒、建筑材料、有色金属行业的行业利差中位数处于40%-60%百分位上。该梯队的行业利差处于全部行业的中游水平。这些行业中民营性质的企业占比低于第二梯队，受市场对民企债券规避情绪的冲击有所弱化。但行业内部也存在着自身的风险特殊性，如房地产行业，受相关政策调控影响，其业内企业的经营压力仍然不小。与之相关的建筑材料行业，受房地产投资的影响很大，且自身往往有着较高的负债率和垫资偏多的问题，使得建筑类产业债发行主体更易受到流动性收紧的冲击。

第四梯队：钢铁、水泥制造、食品饮料、非银金融、机场、航空运输、航运行业

据统计，2019年3月末钢铁、水泥制造、食品饮料、非银金融、机场、航空运输、航运行业的行业利差中位数处于20%-40%百分位上。这一梯队的行业利差处于全部行业的偏低水平。行业内企业多数为国资背景的企业，且企业信用评级较高。其中钢铁行业主要受益于宏观经济金融数据企稳，基建投资需求向好影响，钢材行业需求回暖，信用利差大幅下降。水泥需求主要来自建筑业，受益于固定资产投资回升，全国水泥需求边际持续改善，信用利差明显下降。

第五梯队：汽车、专用设备、交通运输、高速公路、国防军工、公用事业、电力、铁路运输行业

据统计，2019年一季度汽车、专用设备、交通运输、高速公路、国防军工、公用事业、电力、铁路运输行业的行业利差中位数位于20%百分位值以下。这一梯队的行业为信用风险最小的行业。这些行业具有弱周期性、区域垄断性以及稳定充沛的现金流等特征，在宏观经济下行时相对防御性较强。此外，行业内企业评级高、国有企业多，在外部环境改善的情况下也最先受益。

（四）违约情况及其对行业利差的影响

违约事件虽持续发生，但行业关联性偏弱，对行业利差冲击不明显

2019年一季度累计61只债券发生违约，涉及债券余额为373.3亿元。新增违约主体10家（包括技术性违约），分布于房地产开发、家用轻工、石油化工、食品加工、塑料、一般零售、园林工程、专用设备8个行业。从已发生违约企业的行业分布情况来看，违约规模较大的行业为煤炭开采、专业零售、基础建设、港口、钢铁、房地产开发、水泥制造等，这些行业的行业利差目前居于中游甚至中下游水平。而违约规模处于中下等水平的计算机、轻工制造等行业的行业利差目前处于最高位。暂未出现违约的国防军工、高速公路、公用事业的利差水平位于下游水平。

数据显示，迄今为止的违约事件虽然频繁发生,却并未对行业利差造成显著冲击，主要是由于违约事件与行业本身的关联度较弱，呈点状分布，不足以对整个行业造成系统性影响。从2019年一季度的情况来看，行业利差始终处于高位的计算机、轻工制造等行业，主要是由于行业内发债个体多为民营企业，且资质不佳，在风险规避情绪较浓的时期流动性溢价大幅攀升所致，而违约事件冲击带来的信用溢价部分相对较低。

三、 区域利差

（一）不同区域利差变动情况

区域城投债利差普遍下行，不同区域间分化小幅收缩

从各个省份来看，2019年一季度绝大多数省份城投债利差下行。截至2019年3月末城投债利差分布区间为71BP至265BP，较年初小幅收窄。较2019年初，有25个省份城投债利差出现不同程度的下行（下行幅度最大的5个省份为吉林37BP、辽宁32BP、湖南28BP、河北22BP、贵州18BP），另有4个省份（山西、甘肃、宁夏、黑龙江）城投债利差小幅上行。

各地城投债利差普遍小幅下行，且收缩幅度趋同

分地区来看，2019年一季度末华北地区、东北地区、华东地区、中南地区、西南地区、西北地区城投债信用利差分别为173BP、228BP、132BP、157BP、201BP、135BP，较2019年初分别下降6BP、19BP、10BP、11BP、11BP、5BP。可见，各地区城投债信用利差均小幅下行，且各个区域的利差波动幅度不大。

（二）按信用利差划分不同梯队区域分布

区域利差的高低反映了市场对于各省发债主体债务违约风险的判断以及对区域经济财政实力的预期。2019年3月末，各区域利差在整体小幅下行的同时，呈现出分化收敛的特征，且进入2019年后，各地区的利差水平处于窄幅震荡状态。按区域利差水平，可将各地区划分成四个梯队（按照利差水平由高到低分为一至四梯队），这种分化可以与利差水平、利差增量变化以及区域财政收支状况相互印证，具体来看：

第一梯队：东北地区城投债利差依然居于全国最高水平

第一梯队为东北地区，一季度末区域利差为278BP，在各地区中处于最高水平。2019年一季度末，东北地区的辽宁、吉林和黑龙江三省城投债利差分别为250BP、169BP、264BP，其中黑龙江省的城投债利差位列全国第二，辽宁省位列全国第三。东北地区的信用利差波动受辽宁省经济财政“挤水分”、部分人大代表取消资格、产能过剩支柱产业的违约事件、以东特钢为代表的连环爆雷、违约事件后续处置搁浅等因素影响，整体债券流动性溢价、违约风险溢价一直处于高位。此外，由于东北地区的信用环境有所恶化，债券市场这条融资通道受阻，债市利好政策的传输过程也不是很顺畅，这从黑龙江地区信用利差在各区域利差普遍下降的环境下依然抬升12BP中可以得到验证。

第二梯队：西南地区，包括重庆、四川、贵州、云南、西藏5个省、市、自治区

2019年一季度末，西南地区的区域利差为201BP，位列东北地区之后的第二梯队。该地区包括重庆、四川、贵州、云南、西藏5个省、市、自治区，相应省市（除西藏外）2019年3月末城投债信用利差分别为169BP、156BP、265BP、213BP，其中，贵州利差最高，位居全国第一位。与高利差水平相对应，2018年上述省市财政赤字率均高于全国平均水平，且较2017年均出现不同程度的升高。该地区信用利差居于高位的主要原因是云南、贵州、西藏等地经济欠发达，区域经济体量较小，财政状况不佳，且近年来债务增长较快，区域债务负担较重。另一方面，这些地区部分城投公司非标产品违约情况较多影响整体信用环境。这一现状在经济下行周期里使得信用风险居高难下。

第三梯队：中南地区、华北地区，包括京津冀、湘鄂、豫粤等省市

2019年一季度末，华北地区的区域利差为173BP、中南地区为157BP，这个梯队的区域利差位于全国的中下游水平。这两个地区的信用利差水平相差不大，且地区内省份间的分化程度也存在一定的差异。具体来看，2019年一季度末，中南地区各省份利差分布区间为105BP~235BP，华北地区各省份利差分布区间为86BP~233BP。

第四梯队为华东地区(包含上海、江苏、浙江、福建等10个省、市)和西北地区(包括陕甘宁等省、区)

2019年一季度末，华东地区的区域利差为132BP、西北地区为135BP。其中华东地区城投债利差最低的省市为上海（71BP），其利差水平也是全国最低，约为全国最高利差水平的四分之一。该地区的省市主要分布在经济发达的沿海地区，区域经济增长位列全国前茅，财政赤字率很低，基本面动能整体较强。虽有违约事件的持续发生，但相对区域债券市场体量而言，规模不大且关联度较低，难以形成区域性的、牵连众多的系统性风险，流动性溢价和违约风险溢价均偏低，整体信用风险很小，区域利差也基本维持在最低位置。而与华东地区利差水平相差无几的西北地区，由于发债企业行政级别较高，大多为省级及地市级，对地方的经济、民生保障等均起着重要作用，其偿债能力以及偿债意愿都很强，因此整体区域信用利差居于全国下游水平。

（三）违约情况及其对区域利差的影响

一季度山东省违约债券余额超百亿，累计规模升至全国第五。需警惕省内新增违约主体“胜通集团”信用风险的局部传染，同时关注省内互连互保问题集中的企业资质变化

2019年一季度新增违约主体有10家，均匀分布于安徽、北京、河南、黑龙江、湖北、江苏、宁夏、山东、四川这9个地区，违约事件呈现出未集中在某一地区爆发，且单一地区内的违约规模不大（除山东外）的特征。从违约债券余额来看，一季度规模最大的是山东省，达107亿元，这使其累计违约债券余额跃居全国第五，仅次于北京、上海、山西和辽宁。

具体来看，主要是由于“山东胜通集团股份有限公司(4)”的70亿元债券违约叠加其提供担保的“东辰控股集团有限公司(5)”的21亿元新增违约大幅拉高了这一数字。其中，胜通集团为2019年新增违约主体，历史最高级别为AA+级，企业属性为民企，目前已经进入重整程序。该企业及其子公司自2018年起便发生多笔到期债务未按期偿付事项，偿债能力持续恶化。胜通集团子公司胜通钢帘线开工率大幅下降，主营业务经营状况恶化，应收账款规模较大，且部分应收账款单位被列入失信被执行人名单，回收具有不确定性。此外，值得注意的是，胜通集团对外担保的区域集中度高，且存在互保现象，其中胜通集团对东辰控股的担保金额较大，而东辰控股自2018年11月首次违约起已先后发生5起违约事件。不过，通过梳理胜通集团对外担保企业的存续债情况，我们发现仅“万达集团股份有限公司”一家尚有70.06亿元债券存续，未来需关注其企业资质的变化情况。此外，山东省民营企业较多，且企业间的互连互保现象时有发生，需警惕该类事件诱发的违约风险。

四、短期利差走势预判

随着宽货币向宽信用传导的逐步推进，宽信用的效果开始显现，市场风险偏好有所修复。预计产业债利差涨跌互现，城投债利差大概率延续下行趋势。

未来应关注行业利差水平处于历史绝对高位的行业利差修复机会，如计算机、轻工制造、农林牧渔、电气设备和电子等行业。同时，随着经济预期改善、减税降费力度加大等因素持续作用，除东北外的地区的城投债仍有一定配置价值。

但由于目前企业经营状况尚未实质性好转，二季度信用债到期压力较大，不排除违约事件上升的可能性，在挑选标的时仍需谨慎。特别的，针对个体性强的违约事件，尤其是存在集中度较高的互连互保问题的企业，需警惕其风险的区域传染性。再者，尽管当前市场的风险偏好有所回升，但投资者对民营企业为主的抗风险能力差的企业的信心仍未恢复，未来需警惕民营企业比较集中的行业和区域内标的违约事件的冲击。

注：[1]指2019年3月末的利差水平

[2]历史分位值统计了违约元年2014年1月起至2019年3月末的利差分位水平

[3] 比对时期覆盖2014年1月至2019年3月

[4] 以下简 称“胜通集团”

[5] 以下简称“东辰控股”

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