美元霸权的悖论：作为国际交易和储备的主要货币，美元无疑对全球经济金融运行具有重大而深远影响。由此，美元的扩张或收缩理应根据全球经济金融状况进行调整。从这一点上来说，美元具有“全球公共产品”性质。不过，美元发行由美联储控制，它只会根据美国经济金融需要，对美元流动性做出调节，而不会充分考虑境外其他经济体的现实。这一悖论已酿成多起重大国际经济金融危机，最典型的就是上世纪80年代的“拉美债务危机”。

这次危机的背景在于，上世纪70年代美国国内出现长期的高通胀现象，经济增长陷于低迷状态，失业率高企。为了解决“滞胀”问题，80年代初担任美联储主席的保罗·沃尔克采取了激进加息政策，1980年末作为美联储基本政策利率的联邦基金利率最高升至22.0%，10年期美债收益率最高冲至16.0%。此举推动美国国内通胀较快降温。不过，骤然升高的美元融资成本导致美元外债较高的墨西哥、巴西、阿根廷等国相继爆发债务危机。其中，1982年8月12日，墨西哥因外汇储备不足，美元融资成本过高，宣布无法偿还到期的公共外债本息（268.3亿美元）。此后，巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国也相继发生偿债困难，纷纷宣布终止或推迟偿还外债，“拉美债务危机”全面爆发。这场债务危机终止了经济高速发展的“拉美奇迹”，是这一地区诸多国家陷入“中等收入陷阱”的一个重要诱因。

经济全球化背景下，解决美元霸权悖论的出路只能是全球经济逐步“去美元化”，最终走出美元霸权体系，建立具有中立性质、符合全球经济金融调节需要的共同货币体系。

美元霸权的另一个体现是，美国长期存在巨额贸易逆差，也就是美国出口的商品和服务长期大幅低于进口——2000年以来，美国经常项目逆差占GDP的比重为年均3.4%，持续处于4.0%的国际警戒线附近。如果是其他经济体，这种宏观经济失衡现象是难以持续的。但美国凭借美元的国际货币地位，可通过“出口”美元，填补自身巨额贸易逆差。这实质上是向全球征收“铸币税”。也就是说，美国长期依靠出口“廉价”美元，换取他国的商品和服务。根据美联储数据计算，2022年一张100美元钞票的印制成本为17美分。这对其他经济体是一种非等价交换。

当前美国滥用美元霸权最突出的体现是，美国往往以实施制裁为由，切断他国银行等金融机构与美元主导的全球金融体系的联系，禁止其使用美元。这会对国际贸易带来严重干扰，甚至直接造成相关金融机构破产。这也是近期多国呼吁加快“去美元化”过程的一个直接原因。

总的来看，美元霸权体系的形成有历史原因，而伴随美国经济在全球经济中的比重持续下降，这个体系到了该改革的时候，正如当年以英镑为核心的国际货币金融体系被取代一样。当务之急是新兴市场国家要强化合作，建立起能够遏制或规避美国滥用美元霸权地位的国际结算和支付机制。由于近期美国通胀率全面反弹，5月议息会议结果已经没有悬念，美联储会继续按兵不动。事实上，当前市场普遍预期，美联储降息可能要等到9月之后，一些美联储官员甚至在讨论加息的可能性。

由于欧洲央行有望在6月开启降息，这意味着未来一段时间美元还可能保持偏强走势，非美货币会普遍面临一定贬值压力。

展望未来，我们认为下半年实施降息仍是美联储货币操作的大方向。不过，未来驱动美联储降息的可能不仅是通胀降温，经济下行也可能迫使美联储快速降息。数据显示，当前美国不仅名义利率高企，考虑物价因素后的实际利率也处于2.0%左右的偏高水平，而且已经持续一段时间。这有可能在下半年或晚些时候对消费形成重要影响，进而推动美国经济大幅减速，甚至出现衰退。届时美联储会实施大幅降息。

东方金诚  首席宏观分析师  王青