东方金诚研发部执行总监 冯琳

       面对国际经贸环境急剧变化，上半年宏观经济延续稳中向好态势，经济增长韧性超出普遍预期，一个重要原因就是今年财政政策逆周期调节力度加大，发力节奏适度前置，促消费、稳投资作用凸显。可以看到，年初上调目标财政赤字率1个百分点，直接增加预算内财政支出能力1.4万亿元；增加地方政府新增专项债发行规模5000亿元，总额达到4.4万亿元；增加超长期特别国债发行规模3000亿元，总额达到1.3万亿元，其中用于支持耐用消费品以旧换新的资金规模比去年翻一番，达到3000亿元。总体上看，今年新增政府债券发行规模达到11.9万亿，比去年增加2.9万亿。这是今年财政政策加力的集中的体现。

        此外，上半年各类政府债券发行规模同比大幅增加，中央对地方政府转移支付下达节奏也比去年加快，则体现了财政政策前置发力的特点。上半年财政策靠前发力，一个重要原因是年初以来外部经贸环境波动显著加剧，需要国内宏观政策大力提振内需，稳住经济基本盘。从政策效果来看，在国内消费、投资对经济增长保持较强拉动作用下，一季度GDP同比增速达到5.4%，二季度经济增速会继续保持在5.2%左右，上半年经济增速超出全年“5.0%左右”的增长目标已经没有悬念；当前国内就业市场、资本市场都处于稳定状态，市场预期改善。这些都与上半年财政政策加力，有效发挥了逆周期调节作用直接相关。

上半年以旧换新政策加力扩围，促消费作用显著，家电、家具、通讯器材等销售快速增长，年初以来以旧换新相关商品销售额超过1.4万亿元，已超过去年全年的1.3万亿元。我们估计，上半年社会消费品零售总额同比将增长5.0%左右（1-5月累计同比增长5.0%），增速比去年全年加快1.5个百分点，其中以旧换新政策拉动社会消费品零售总额增速加快逾1个百分点。这表明以旧换新政策正在成为财政促消费的一个有力抓手。当前居民对这个政策的需求旺盛，是6月部分地区暂停“国补”的一个重要原因。我们判断，伴随7月第三批资金下达，促消费效应将在下半年持续体现。这将有效对冲潜在外需放缓影响，更好发挥扩内需、稳增长的关键支撑作用。

         考虑到中美经贸对话磋商还将经历一个复杂曲折的过程，外部环境波动对我国出口的影响可能在下半年集中显现，接下来包括更加积极的财政政策在内，宏观政策会相机而动，进一步强化超常规逆周期调节，及时对冲外部波动可能带来的影响。我们认为，下半年根据形势需要，财政政策有可能“三箭齐发”，即进一步上调目标财政赤字率、增加地方政府专项债和超长期特别国债发行。其中，增加以旧换新政策支持资金规模必要性最大，能够直接支持出口转内销；增加专项债发行则将推动基建投资适度提速，发挥其宏观经济“稳定器”作用；上调目标财政赤字率并加大对地方财政的支持力度，将能更有力地兜底“三保”，并能加大对科技创新等重点领域的财政支持。我们判断，以上将是增量储备政策的主要内容。从改善宏观政策稳增长效率，推动经济增长动能转换等角度出发，建议下半年可考虑以促消费为核心，进一步发挥财政政策逆周期调节作用。

         鉴于我国政府债务在全球主要经济体中处于偏低水平，当前财政政策还有充分空间。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%；同期我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。计入2025年新增11.9万亿元政府负债，并考虑全年名义GDP规模增长情况，2025年末我国政府负债率将保持在73%左右。这样来看，我国政府还有较大举债空间，完全能够有效应对各类内外冲击，稳定宏观经济运行。