研发部 瞿瑞

在金价中长期处于上行趋势的背景下，金价有可能达到德银预测的5790美元/盎司，但具体时间点目前难以预测，主因当前全球经济和中政治不确定性较高，这将令金价在上行趋势中充满波折。要上涨至5790美元，意味着还需要近45%的涨幅。这需要持续且强劲的驱动力，如全球“去美元化”进程加速、美元信用出现显著松动、地缘政治风险急剧上升，或者出现新的技术突破使得黄金在关键工业领域（如人工智能）的需求暴增。如果上述驱动力持续发酵，这一目标可能在5-8年甚至更长的中长期维度内实现。但反之，若美联储重回加息周期、美元信用修复，或者全球风险偏好显著改善，这一目标则可能变得遥不可及。

如果金价真达到5790美元，黄金与美元储备份额持平，这绝不仅是一个象征性的里程碑，它将成为美元单一主导体系松动的有力证明，宣告以黄金和非美元资产为代表的多元化储备时代正式开启。不过，需要注意的是，这更多是体现央行对非美资产的多元配置，稀释了美元相对份额，而并不是央行通过抛售美元来增持黄金。“外汇加黄金”意味着各国央行在不断增强本国主权货币的信用。届时，各国在国际贸易和金融结算中的货币选择将更加灵活，人民币、欧元等货币可能获得更大空间。同时，全球资产定价的锚可能会经历重构，黄金的货币属性将被进一步强化，甚至可能影响全球的资本流动模式。

我认为美元储备份额从43%降至40%，更准确地应理解为“正常多元化”的开始，但更是“缓慢衰落”的早期信号。必须承认，美元目前仍拥有难以撼动的网络效应和路径依赖。它依然是全球最重要的贸易结算货币、最主要的债务计价货币，以及各国汇率的主要参考基准。这种地位是历史和市场形成的，不会在短期内被颠覆。美元目前及在未来一段时间内，仍将是全球第一大储备货币，。然而，份额的下降趋势揭示了结构性风险。美国滥用金融制裁、巨额财政赤字和债务问题，正在持续侵蚀美元信用的基石。各国央行对此的回应，正是持续地、战略性地增持黄金。因此，这个过程是一个缓慢但可能不可逆的结构性趋势。

黄金占比在短期内从24%飙升至30%，这强烈暗示其正处在一个结构性转变之中，而非单纯的周期性波动。这一变化的首要驱动力是“去美元化”与“地缘政治避险”的双重共振。自俄乌冲突爆发后，美国联合G7国家对俄罗斯实施了全方位、高强度的金融制裁，以美国财政部外国资产控制办公室为典型代表的相关部门，始终保持着对俄经济制裁行动的高压态势。这一系列举措促彻底打破了美元作为国际储备资产“安全性”的默认共识。此外，美国债务规模突破36万亿美元、财政赤字占GDP超6%的现实，叠加美元“武器化”趋势，正在动摇其全球储备货币根基，美元信用体系受到侵蚀。因此，对于中国、土耳其等与美国存在潜在战略竞争或地缘摩擦的国家而言，黄金作为非主权、无对手方风险的实物资产，成为降低美元储备风险的必然选择。此外，黄金还在增强货币主权与货币政策独立性，以及资产配置结构性优化等方面具有优势。对于土耳其等高通胀国家而言，黄金也成为稳定本币汇率的有效工具。土耳其央行通过动态调整黄金储备，将民间美元黄金纳入正规经济体系，既缓解了外汇短缺，又增强了货币政策独立性。在后疫情时代，全球资产波动率上升，传统“美债+股票”组合的风险收益比恶化。而黄金作为负相关性资产，在分散投资组合风险方面价值凸显。

这一变化属于结构性变化的原因在于，这一轮购金潮由新兴市场央行（如中国、波兰、土耳其等）主导，目的是进行长期的、战略性的储备资产重构。这种战略意图一旦形成，就不会因金价的短期波动而轻易改变。

全球央行年均千吨级别的购金需求，确实对市场的供需基本面构成了一定挑战。全球黄金年产量平均约为3000吨。近三年来（2022-2024年），全球央行年均购金量超过1000吨，2025年前三季度净购金总量为634吨。这意味着央行购金已占据了年产量的相当大比重。虽然金价上涨会刺激矿产金和回收金供应增加，但长期看，实物黄金的供给弹性有限，持续的巨额购金确实可能面临供给瓶颈的制约，并成为推高金价的内在动力。

央行购金是战略行为，对价格的敏感度低于普通投资者。但在以下情况下，购金节奏可能会放缓：一是价格水平严重偏高。若金价出现极端性暴涨（例如快速逼近或达到德银预测的5790美元），严重偏离其历史估值区间，部分储备充裕的央行可能会选择暂缓增持，甚至像菲律宾那样因储备占比过高而考虑出售“过量”黄金。二是宏观条件发生变化。如果美元信用重拾市场信心，如美国财政纪律出现根本性改善，或全球地缘政治格局大幅缓和，黄金的避险吸引力会相对下降。

在本轮央行购金潮中，地缘政治因素扮演了更核心、更根本性的角色。它直接触发了对美元体系的不信任，并推动了储备资产从“依赖他国信用”向“自主掌握实物”的战略性转移。宏观经济因素属于“催化剂”，美元走弱、利率变化、通胀预期等宏观经济因素，更多地是影响了购金行为的时机和节奏。它们为央行购金提供了合适的市场窗口，但并非其最根本的决策动机。