首席宏观分析师  王青

2025年12月以来人民币对美元较快升值，有三个直接原因：首先是12月美联储降息，美元指数走弱，跌破100，带动包括人民币在内的非美货币普遍出现一个升值过程。换句话说，美元指数下行带来的被动升值效应，仍是近期推动人民币对美元走强的一个主要因素。其次，年底临近，企业结汇需求增加，也在带动人民币季节性走强；特别是近期人民币对美元持续升值后，前期出口高增累积的结汇需求有可能在加速释放。最后，这段时间汇市情绪偏高，正在成为助推人民币走强并于近期“破7”的一个重要因素。可以看到，12月23日以来美元出现一个小幅回升过程，但开年以来人民币对美元仍在升值。

短期来说，考虑到春节前企业结汇需求有可能持续释放，市场情绪偏高，再加上短期内美元指数大幅反弹的可能性不大，预计“破7”后人民币还会处在一个偏强运行状态，但能否站稳7.0之上有待进一步观察。值得注意的是，2025年12月以来人民币对美元中间价已持续在向偏弱方向调控，旨在引导市场预期，防范短期内人民币过快升值，或持续出现单边走势。

全年来看，人民币对美元汇价将主要取决于三个因素：美元走势、中间价调控力度、我国出口及国内稳增长政策效果。我们判断，近期人民币对美元单边走强态势恐难持续，2026年人民币对美元可能存在一定贬值压力；不过，2026年宏观政策发力稳增长，必要时稳汇市工具适时出手，能够为“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”提供关键支撑。

首先看美元走势。伴随美联储大概率在2026年继续降息，而市场预期欧洲央行和日本央行将按兵不动或实施加息，美元对欧元、日元利差趋于收窄；另外，特朗普政府内外政策带动2025年美元指数大幅下跌后，今年市场对美元的信心恐难全面修复。这些都意味着2026年美元指数还将承受一定压力。不过，2025年美元跌幅巨大，对包括美联储降息等在内的各类利空因素已有消化，在特朗普政府关税政策冲击减弱后，2026年美元会有比较强的抗跌韧性。这一点在2025年下半年的美元走势中已有体现。 

值得注意的是，2026年高关税会持续抑制美国进口，美国通胀水平居高难下，而限制移民政策会导致求职人数下降，这样即使经济下行，失业率也难有大幅上升。这些都意味着2026年5月之后无论何人出任美联储主席，美联储持续大幅降息、进而带动美元再度出现大幅贬值的概率都比较小。我们判断，2026年美联储大概率会降息2次，幅度为50个基点，较2025年有所下降；一旦美联储大幅降息预期落空，不排除美元掉头向上的可能。

从根本上讲，未来一段时间美国宏观经济仍会明显强于欧洲和日本，通胀水平也会高于这两个经济体，加之过去十年美元指数变化不大（2015年末美元指数为98.7，2025年末为98.3）。这些都决定了当前美元指数不具备1985年“广场协议”后连续三年两位数大幅下跌的条件。由此我们判断，2026年再现美元指数大幅下跌推动人民币对美元被动升值的可能性不大。

经济基本面方面，2026年我国出口增速将有明显下滑，对人民币汇率走势会有一定不利影响。世界贸易组织（WTO）于2025年10月发布最新预测，2025年全球商品出口量会同比增长2.4%。这一增速与上年基本持平。不过，高关税将拖累2026年美国进口负增长，2025年全球贸易前置的负面影响会在2026年显现，以及AI相关商品贸易对全球贸易支撑力度趋于减弱，2026年全球贸易量同比增速将降至0.5%，基本处于停滞状态。国际货币基金组织（IMF）也预测，2026年全球贸易增速会较上年回落1.3个百分点。作为全球头号货物贸易大国，我国出口将与全球贸易走势同频共振。

我们判断，2026年我国出口同比增速将从今年5.3%左右降至1.0%左右，也不排除出现负增长的可能。这表明贸易战在2025年开打，但对我国出口的冲击将主要在2026年显现，届时对人民币汇率的影响不容低估。其中，今年出口高增速带动的结汇需求趋于放缓，汇市情绪也可能出现波动。

综合以上，我们判断2026年人民币对美元存在一定贬值压力。不过，2025年12月中央经济工作会议已经明确，2026年将以扩内需为主要抓手，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。当前我国政府负债率不高，物价水平偏低，财政、货币政策在稳增长方向有充分的发力空间，2026年GDP有望实现4.5%至5.0%的中高速增长，将对人民币汇率提供关键支撑。

我们判断，如果2026年人民币汇率出现背离基本面的急涨急跌情况，包括中间价调控在内，监管层稳汇市工具会果断出手，释放清晰政策信号，重点将是通过流动性管理控制好离岸人民币汇率波动。历史表明，这些政策工具能够起到有效引导市场预期，防范汇率超调风险的作用。综合以上，我们判断2026年人民币对美元汇价将围绕7.0至7.2中枢双向波动。

2026年货币政策面临的宏观部环境具有较强的延续性。一方面，我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，2026年外需有可能出现一定幅度的放缓，国内供强需弱矛盾突出，包括房地产市场调整在内，重点领域风险隐患仍然较多。这些都需要货币政策延续支持性立场，加大逆周期调节力度。这也是今年货币政策保持“适度宽松”基调的主要原因。另一方面，当前中国经济基础稳、潜力大，人才资源丰富，特别是民营经济灵活性高、抗压能力强等优势没有变，在着力推动新旧动能转换过程中，货币政策会坚持不搞大水漫灌，注重跨周期调节，重点是做好包括科技融资在内的五篇大文章。

在内外部环境有较强延续性的背景下，今年的货币政策目标总体上也和去年基本相同，核心是促进经济稳定增长，推动物价水平合理回升，提升金融服务实体经济高质量发展质效，稳妥化解重点领域金融风险。

主要政策工具方面，2026年央行在实施适度宽松货币政策过程中，会综合运用价格型和数据型工具，推动总量适度宽松，促进社会综合融资成本低位运行，整体政策力度会较2025年有所加大，企业和居民融资成本下行幅度也有望大于2025年。

站在当前时点看，2026年央行将降息两次，降息幅度20至30基点（0.2至0.3个百分点），较2025年10个基点的降幅会有所扩大，初步预计上、下半年各降息一次。数据量型政策宽松方面，2026年央行数量型货币政策将主要依靠MLF和买断式逆回购向市场注入中期流动性，同时结合国债买卖和降准向市场注入长期流动性。我们判断，2026年央行将降准1-2次，幅度为0.5至1个百分点。接下来可重点关注春节前降准能否落地。考虑到2025年12月官方制造业PMI指数大幅回升至扩张区间，降准延后落地的可能性增大。

结构性政策工具方面，着眼于做好五篇大文章，引导金融资源更多支持科技创新、制造业转型升级、绿色发展、小微企业，以及促消费稳外贸等国民经济重点领域和薄弱环节，2026年央行将优化用好各类结构性货币政策工具，总体上是“加量降价”，即结构性货币政策工具额度总体上会增加，操作利率则会跟进降息下调。

我们认为，2026年货币政策适度宽松，央行实施降准降息，对人民币汇率的影响有限。认为国内货币政策宽松会影响人民币汇率，主要是担心中美利差扩大会加剧人民币贬值压力。背后是基于利率平价理论，中美利差扩大会导致资金跨境套利，进而引发本币贬值。不过，我国针对跨境资金流动已经建立了“宏观审慎+微观监管”两位一体监管框架，因套利引发的大规模跨境资金流动受到有效控制，因而其对人民币汇率的影响不必过度高估。换句话说，利率平价理论并不完全适用于判断人民币汇率走向。可以看到，2021年至2025年中美利差从较高的正值转为倒挂，但资金外流规模并不显著，国际收支保持基本平衡，其中经常账户顺差与非储备性质的金融账户逆差形成自主平衡格局，同期人民币汇率也总体处于有升有贬的双向波动状态。