自新一轮市场化债转股启动以来，保险机构作为资金提供方，以现金增资和投资私募股权基金等模式参与其中。但由于在募、投、管、退等四个环节均面临一定的实施困境，保险机构参与的市场化债转股实际落地项目不多。为加强保险资金参与市场化债转股的广度和深度，建议监管层面进一步完善顶层设计，落实配套支持政策，完善股权退出机制。同时，保险机构可加大与其他机构合作，加强专业团队建设，共同设立金融资产投资公司，提升险资在债转股业务中的议价能力和业务开展能力。

（原文刊发于《中国保险资产管理》2018年第6期）

2018年11月，国家发展改革委、银保监会等五部门联合发布《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》（以下简称“《通知》”），鼓励符合条件的保险机构设立专门实施机构即金融资产投资公司进行债转股项目投资。这标志着保险公司除了传统的“入股还债”模式外，还可以通过专门的债转股实施机构参与到市场化债转股业务中。作为推动企业有序去杠杆的重要手段，本轮市场化债转股的有序进行对于减轻企业负担、提高企业再融资能力和金融供给效率意义重大。保险资金具有期限较长、规模大，与债转股项目需求比较吻合的特点，深度参与将会给债转股市场带来优质的增量资金，将更有利于帮助降低企业杠杆、服务实体经济，防范金融风险。

一、保险资金参与市场化债转股的主要模式

（一）入股还债模式

本轮市场化债转股实施方案一般由债权人、债务人和实施主体等多方协商，操作形式较为灵活。从保险机构参与度来看，自新一轮市场化债转股启动以来，保险机构主要作为资金提供方，以现金增资和投资私募股权基金等“入股还债”模式参与市场化债转股。

“入股还债”是指先以股权投资的形式给高负债企业增资扩股，企业以该笔注资偿还银行债务的模式，包括现金增资和设立私募股权基金等方式。从目前签约和落地的市场化债转股方案来看，保险机构通常以有限合伙人（LP）形式投资私募股权基金的方式参与入股还债类项目。即由债转股实施机构、转股企业和包括险资在内的社会资金共同或单独设立产业转型基金、并购基金和债转股基金，以有限合伙的形式入股企业，通过合伙协议将基金并入转股企业少数股东权益，用于偿还债务，降低企业资产负债率（见表1）。

表1  部分险资参与市场化债转股情况

资料来源：公开信息，东方金诚整理

投资私募股权基金模式之所以成为当前保险机构参与市场化债转股的主流模式，有三个主要原因：一是该模式下实施机构通常选择正常类或关注类贷款作为转股标的，银行债权按照账面价值转换为股权，一般不涉及银行债权的折价问题；二是市场化债转股项目期限一般在3年以上，且往往要求单一LP能够提供较大的资金，正好与险资期限长、规模大和来源稳定的特点契合；三是保险机构尤其是中小保险机构直接参与不良资产处置业务的经验相对不足，以LP形式投资私募股权基金一定程度上有助于险资控制风险。

另一方面，采取入股还债模式亦存在一定的风险。首先，债转股基金管理人所持股份较低，对公司战略经营等难以产生实质性影响，参与的险资等社会资金亦将长期承受着企业经营的压力。其次，债转股标的企业面临的困难是长期积累的结果，尤其是部分大型传统制造业国有企业很难在短期内步入上升通道，导致企业分红及股权投资溢价难以有效保障。第三，基金模式下部分非上市债转股股权退出路径不清晰，多附加大股东回购等协议，存在“明股实债”的争议。

（二）设立债转股实施机构

与第一轮债转股实施主体仅为四大AMC不同，本轮债转股中实施主体由四大AMC逐渐拓展到地方AMC、国有资本投资运营公司、银行债转股子公司等，多元化特征明显。《通知》出台后，预计由保险机构设立的金融资产投资公司数量将会逐步增加，市场化债转股实施主体料将进一步多元化。

金融资产投资公司开展不良资产业务的模式较为丰富，为险资参与市场化债转股业务提供了新的思路。除前述入股还债方式外，金融资产投资公司可直接以收购银行对企业的债权进行转股，还可对未能转股的债权进行重组、转让和处置，以及开展与债转股业务相关的财务顾问和咨询业务。但金融资产投资公司设立门槛较高，根据《金融资产投资公司管理办法（试行）》（以下简称“《办法》”）中的规定，金融资产投资公司的注册资本为100亿元起，入股资金应为自有资金，不得以债务资金和委托资金等非自有资金入股，且为一次性实缴。预计资本实力雄厚的大型险企可能率先发起设立专门实施机构，而大部分中小保险机构资本实力有限，独立发起金融资产投资公司可能性较低。

保险机构可借助金融资产投资公司撬动社会资金，打开债转股业务空间。按照《办法》规定，金融资产投资公司持有股权的风险权重为150%，资本充足率要求为12.5%，意味着实收资本为100亿元的公司大约能承接533亿元（（100/12.5%）/150%）的股权投资。为鼓励金融资产投资公司充分利用各种市场化方式和渠道筹集资金，除发行金融债券，以及通过债权回购、同业拆借和同业借款等方式融资资金以外，《通知》允许保险业实施机构设立私募股权投资基金开展市场化债转股，撬动社会资金参与债转股业务，打开业务空间。

二、保险资金参与市场化债转股面临的实施困境

目前，保险资金参与市场化债转股项目整体落地不多。从保险资金参与市场化债转股的“募、投、管、退”四个环节来看，可能存在以下阻碍。

（一）保险资金投资风格较为稳健，参与债转股的热情和规模有限

保险机构对于资金的安全性、流动性和收益性均有较高要求，参与债转股时通常会要求大股东回购条款进行兜底。因此，此类债转股实施后，虽然财务上企业债务率有所下降，但未从根本上解决企业的转型升级和经营改善的问题。在流动性方面，虽然可通过对LP资金进行分层等方法适应险资的风险和回报率要求，但由于股权投资的投资回报和退出周期均存在不确定性，一定程度上会加剧保险资金的期限错配情况。

同时，现行债转股模式将加剧保险机构的资本占用。在《保险公司偿付能力监管规则》下，保险机构参与市场化债转股的主流模式“入股还债”的最低风险因子在0.28-0.48之间，远高于股票基金（0.25）、债券基金（0.06）和混合基金（0.20）。这就意味着，若现行模式下险资债转股落地规模越大，占用的资本金就越大，面临的监管考核亦将加剧，从而会对其参与债转股的积极性产生较大的负面影响（见表2）。

表2  入股还债模式对保险机构偿付能力的影响

资料来源：《保险公司偿付能力监管规则》，东方金诚整理

（二）优质转股标的选择较为困难

根据2016年国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，监管层严禁对“僵尸企业”、失信企业、债权债务关系复杂的企业以及不符合国家产业政策的相关企业进行债转股，鼓励对拥有优质优良资产的企业和发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股。但在实际操作中，鼓励类企业本身资质相对较好，利用债转股降低负债率的意愿不强，导致符合要求的企业数量有限，加上信息不对称，选择标的企业过程中容易产生道德风险。保险机构若选择不慎，则可能面临更大的风险。

（三）投后管理较为困难

市场化债转股能否最终实现超额收益，关键在于能否改善企业的经营状况，能否通过健全公司治理、发挥股东的积极作用，实现企业经营基本面的根本改善。这就要求债转股的实施主体能够在一定程度上深入参与转股企业的经营管理和重大决策。金融资产投资公司是本轮债转股的主要实施方之一，但截至目前尚未有险资在新设实施机构方面获得进展，尚未发挥出其应有的机构优势。险资仅可通过私募股权基金参与企业经营，影响较为有限。

同时，转股后企业经营业绩具有波动性，分红存在不确定性，股权投资收益一般需要在最终退出时才能锁定，持有期间的收益较难测算。

（四）退出途径存在一定障碍

保险机构参与市场化债转股不是为了长期持有股权，而是待企业经营好转之后顺利退出并实现预期收益。目前，债转股的退出方式主要有上市、股权转让和股权回购等。其中，若债务能够顺利转化为上市公司股权，通过二级市场股权交易实现退出是目前最有利的退出选择。但我国资本市场的退出机制有待完善，尤其是非上市企业股权流动性较差且交易体量较小，在一定程度上制约了其在中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场的股权转让。而股权回购需要以企业扭亏为盈并获得一定资本积累为前提，同时存在“明股实债”的争议，或难符合监管要求。

三、保险资金参与市场化债转股的相关建议

为进一步加强保险资金参与市场化债转股的广度和深度，建议从监管层面和公司层面共同推动。

（一）监管层面

首先，建议进一步完善顶层设计，出台险资参与市场化债转股的实施细则，为市场化债转股市场发展创造有利的政策环境。建议进一步明确保险机构参与市场化债转股的资质要求、参与形式、实施标的筛选标准和评级要求、比例限制等要素，为险资参与债转股提供制度依据。

其次，落实配套支持政策，调动险资参与积极性。可探索是否对参与市场化债转股项目的保险资金给予“偿二代”下最低资本占用的优惠措施，另外可争取保险资金参与市场化债转股项目的税收优惠政策。

第三，为解决保险机构经验缺乏和债转股产品供给不足问题，分散单一债转股项目投资风险，可探索成立市场化债转股专项投资基金，扩大保险资金在债转股市场的影响力。

第四，完善股权退出机制。建议进一步明确实施机构在股权退出时的定价机制和转让渠道，并制定相应的配套措施和操作指引。

（二）保险机构层面

第一，加大与其他机构合作，共同设立金融资产投资公司。投资设立金融资产投资公司可为保险机构带来较为可观的利润，提高险资参与债转股的动力。如四大AMC经过多年发展已具备较为成熟的业务模式，一方面其具备不良资产定价和处置的能力，能通过出售、清收、资产证券化等手段沉淀有价值的资产进行收购处置业务；另一方面其具备发现、重估和提升整体债权价值的能力，能通过个性化定制重组将信用风险的化解前移，提升债权价值推进收购重组业务，整体盈利能力较强。以中国华融和中国信达为例，近年来不良资产业务收入占两者的收入比重均保持在30%以上，是AMC收入和利润的重要来源。其中，上述两家公司不良资产收购处置业务内含收益率和收购重组业务年化收益率保持在15%和10%左右，而债转股投资收益率多在100%以上（见图1）。因此，若能综合考虑宏观经济和产业发展周期因素，审慎选择目标企业、利用各种有效手段积极参与企业经营管理，实施机构将获得显著的高额收益，为保险机构带来较为可观的投资回报。

资料来源：中国华融和中国信达年度报告，东方金诚整理

图1  中国华融和中国信达不良资产业务收益情况

同时，相较于“入股还债”模式，保险机构设立金融资产投资公司的最低风险因子更低（子公司为0.1，合营/联营企业为0.15），对资本占用较小。虽然，金融资产投资公司设立门槛较高，保险机构可探索与地方政府、AMC及商业银行等联合设立实施机构的可行性。此举不仅有助于提升险资在债转股业务中的议价能力和业务开展能力，还可拓展保险机构的业务范围，加快第三方业务的发展。

第二，加强债转股业务专业团队的建设，强化对市场化债转股项目的风险管理。相较于其他实施机构，保险公司在不良资产处置方面的业务团队较为薄弱。建议保险机构逐步储备相关优秀人才，建立有效的内部激励机制，为债转股业务全面开展做好准备。同时，依托成熟的业务团队，完善风险控制体系，建立覆盖投前、投中以及投后等全流程管理，严控债转股项目的风险状况。

第三，建立符合自身需求的实施标的筛选流程。围绕保险资金的风险收益特征要求，保险机构可建立严格的市场化债转股项目筛选标准。建议重点筛选暂时经营困难但具备较强发展前景的国有企业、选择正常类贷款的基础资产，筛选便于退出的标的。同时，围绕保险公司的发展战略，选择与保险负债业务发展具有协同发展效应的产业。