受访人：东方金诚首席宏观分析师  王青     高级分析师  冯琳

回顾今年的整体经济走势，大致可概括为：上半年“前高后低”，下半年“前低后高”，在宏观政策逆周期调节适时适度发力下，整体运行较为平稳，新质生产力较快发展。

受去年四季度增发1万亿国债资金主要在今年初使用等影响，一季度GDP增速达到5.3%，延续了去年四季度以来的较快增长势头。二季度增发国债资金支撑效应减弱，投资增速下行；与此同时，二季度房地产市场调整有所加剧，带动居民消费增速走低。由此，二季度经济增长动能转弱，当季GDP增速降至4.7%。这一态势一直延续到三季度——三季度经济增速进一步下滑至4.6%。可以看到，5月至9月官方制造业PMI指数持续处于收缩区间。

需要指出的是，从生产端来看，主要受外需回暖、新能源汽车等新质生产力领域较快增长带动，前三季度工业生产持续处于较高增长水平，明显高于整体GDP增速（前三季度工业增加值累计同比增长5.8%，较同期GDP增速高出1个百分点），而且波动性相对较小。其中，前三季度代表新质生产力发展的高技术制造业增加值同比增长9.1%。二季度以来房地产行业调整加剧，导致经济下行压力加大，主要体现在房地产行业、批发零售业、住宿餐饮业等服务业增速较快下行，以及建筑业增速下滑明显等。

9月末，一揽子增量政策陆续推出，市场信心受到有效提振，经济景气度回升，其中10月和11月官方制造业PMI指数连续两个月处于扩张区间。首先，伴随市场信心改善，资本市场和房地产市场活跃度显著上升，10月和11月金融业增加值增速加快，房地产行业下行放缓，带动此前持续偏低的服务业生产增速上行，工业生产则继续保持较高水平。

需求端方面，在存量政策和一揽子增量政策共同发力下，10月以来居民消费、基建投资和制造业投资都在走强，加之外需韧性超出市场预期，共同推动了四季度前两个月经济增长动能显著改善。我们判断，四季度GDP同比有望达到5.2%至5.3%。这意味着全年GDP增速将在4.9%左右，能够完成全年“5.0%左右”的经济增长目标。

整体上看，今年以高技术制造业为代表的新质生产力较快发展，外需回暖，对经济运行的支撑作用明显，主要拖累仍是房地产行业持续调整，导致市场信心不足，居民消费和民间投资偏弱，进而带动整体物价水平处于明显偏低状态。这意味着后期房地产支持政策还需进一步加码，以此促进房地产市场趋势性止跌回稳，进而有效提振内需。

值得注意的是，在本轮一揽子增量政策出台过程中，央行创设两个针对资本市场的政策工具，超出市场预期，有效扭转了股市低迷局面。这表明，超预期的逆周期调节政策，能够改变、引导市场预期。这也适用于房地产市场。

综合考虑2025年经济、物价走势，以及外部环境可能出现的变化，宏观政策将保持稳增长取向，更加注重相机抉择。其中，货币政策将坚持“支持性”立场和政策取向，加大操作力度。这意味着2025年货币政策在坚持整体稳健的同时会进一步转向适度宽松。

货币政策目标方面，央行将更加重视促进物价合理回升，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用；同时综合运用各类政策工具，保持市场流动性处于合理充裕水平，持续加大对科技创新、绿色发展、小微企业及房地产行业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

我们预计，2025年央行会继续实施有力度的降息降准，其中政策性降息幅度有可能达到0.4个百分点，而且各类结构性货币政策工具利率也会适时下调，进而引导企业和居民融资成本下行。我们认为，不排除2025年通过较大幅度引导5年期以上LPR报价下行等方式，继续对居民房贷实施较大力度定向降息的可能。这是促进房地产止跌回稳的关键一招。与此同时，在金融“济水分”效应减弱后，明年新增信贷、新增社融规模有望恢复较快增长。最后，2025年汇市可能会出现一定幅度的波动，但不会动摇央行“支持性”货币政策立场。

财政政策方面，着眼于缓解外部不确定性可能带来的冲击，有效提振内需，2025年财政政策在逆周期调节中将发挥更大的作用，政策基调将是“更加给力”。具体来看，2025年目标财政赤字率会从今年的3.0%上调至4.0%左右，赤字将主要由中央财政承担；包含2.8万亿化债额度在内的新增地方专项债规模会从今年的3.9万亿扩大到7万亿左右；预计明年除了发行1万亿左右特别国债补充大行资本外，超长期特别国债还会继续发行，估计发行规模会从今年的1万亿升到1.5至2万亿，除继续支持“两重”投资外，对“两新”的支持力度会从今年的3000亿加大到6000亿左右。这将对2025年扩投资、促消费形成强有力的支撑。

房地产政策方面，2025年以下调居民房贷利率、增加房企信贷投放、货币化安置方式实施城中村改造、专项债资金收购保障房等为代表，供需两端的房地产支持政策还有进一步加码空间，其中的核心是把计入物价因素后仍然偏高的实际居民房贷利率降下来，并以此激活市场需求，扭转楼市预期，促进房地产市场趋势性止跌回稳。这是2025年有力应对外部经贸环境变化，从根源上解决近年来持续存在的内需不足问题的关键所在。