东方金诚 王青

整体上看，受上年一揽子增量政策延续效应带动，1-2月宏观经济保持较强增长动能。其中，在出口有所减速的背景下，年初两个月内需发力，带动宏观经济供需两端全面提速，超出市场普遍预期。

其中，社会消费品零售总额增速达到4.0%，比去年12月份加快了0.3个百分点，比去年全年加快0.5个百分点，增长动能强于季节性，主要是在换新政策扩围等带动下，手机、家具、家电及文化办公用品等商品销售全面提速。受上年同期基数偏高、汽车价格战等影响，1-2月汽车销售额同比下降4.4%，降幅较去年末有所扩大。需要指出的是，受上季度经济增长动能改善、房地产市场回暖等影响，近期消费者信心也有所修复，也是推动年初消费提速的一个重要原因。

3月16日高规格出台《提振消费专项行动方案》，从增加收入提升消费能力、优化服务消费供给、改善消费环境、促进大宗消费更新升级等方面，全面部署促消费。这将全面提升消费增长动能，有效对冲潜在外需放缓可能带来的影响。我们判断，在3000亿超长期特别国债资金支持消费品以旧换新的同时，各地还将推出一些“自选动作”，财政促消费资金额度还有提升空间，促消费范围也有望进一步拓展。此外，今年货币政策也可能创新促消费专项政策工具，定向支持消费贷。总体上看，在物价水平偏低的背景下，今年促消费政策空间很大。我们也认为，下一步持续用力推动房地产市场止跌回稳，缓解居民资产“缩水”对消费信心的影响，是今年提振消费的一个关键所在。

投资方面，1-2月固定资产投资增速为4.1%，较去年全年显著加快1.1个百分点，显示年初投资动能明显增强，主要源于基建投资加速和房地产投资降幅收窄，制造业投资继续高增长。可以看到，1-2月不含电力的基建投资同比增长5.6%，较去年全年加快1.2个百分点，背后是年初稳长增长政策提前发力，地方政府债券发行规模显著扩大。与此同时，去年四季度推出一揽子大规模化债方案，也减轻了地方政府债务负担，释放了其在基建投资等方面的稳增长动能。我们判断，在外部经贸环境变数显著加大的背景下，短期内基建投资将继续发挥宏观经济稳定器作用。

1-2月房地产投资同比下降9.8%，降幅比去年全年收窄0.8个百分点。主要原因是去年四季度以来楼市场回暖，房地产“白名单”项目项目额度大幅上升，房企资金来源有所改善，这直接带动年初房地产竣工面积降幅明显收窄。往后看，伴随房企资金来源持续改善，房地产投资降幅有望持续收窄。

不过，最新数据显示，2月一线城市二手房价格环比在连续4个月上涨后转降，加之1-2月新房销售同比下降5.1%，也不及去年四季度的正增长0.3%，显示房地产市场止跌回稳基础仍不牢固，后期政策面还需要持续加力。我们认为，除了供给端加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地，需求端加力实施城中村和危旧房改造，继续调整住房限购政策，推进专项债资金收购保障房等之外，关键是把计入物价因素后，当前仍然偏高的居民实际房贷利率降下来，这是今年促进房地产市场止跌回稳的关键一招。

1-2月制造业投资同比增长9.0%，增速较去年全年小幅下降0.2个百分点，继续保持高增长状态。主要是大规模设备更新政策持续推进，政策面持续加大对制造业转型升级、解决“卡脖子”问题的支持力度，制造业中长期贷款保持高增，可以看到，前两个月设备工器具购置投资同比增长18%，增速比上年全年加快2.3个百分点，对全部投资增长贡献率达到62.3%；2月制造业中长期贷款余额同比增长10.3%，领先整体贷款余额增速4个百分点。

展望未来，伴随美国加征关税措施持续加码，短期内国内制造业投资增速还会受到一定影响，预计3月制造业投资累计同比增速会降至8.3%左右。我们认为，未来影响制造业投资的最大不确定因素仍是国内房地产行业能否尽快实现软着陆，进而拉动制造业产品需求并提振投资信心。需要指出的是，今年宏观政策还会着力促进新质生产力发展，推动新旧增长动能转换，高技术制造业投资会延续高增状态。

工业生产方面，1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，比去年12月放缓0.3个百分点。主要原因是今年1-2月日历天数比去年同期少1天，工作日少2天。同时，2月4日美国宣布对华加征10%关税，年初出口增速较去年12月明显回落——1-2月规上工业企业出口交货值同比增速较去年12月下滑2.6个百分点至6.2%，也对制造业生产有一定影响。

但这个增速还是高于去年全年5.8%的增速，延续了去年四季度以来的平稳较快增长势头。主要原因有两个：一是年初内需全面加速带动，消费、投资增速加快；二是年初两个月出口保持较强韧性，1-2月出口交货值同比增长6.2%。以上带动1-2月制造业增加值同比增长6.9%，增速明显快于去年四季度及去年全年增长水平。值得一提的是，代表新质生产力发展的高新技术制造业年初同比增长9.1%，增速比去年全年加快0.2个百分点，继续明显领先整体工业生产水平，主要是新能源汽车、3D打印设备、工业机器人产品产量同比增速都达到两位数以上。

展望未来，伴随外部经贸环境变数加大，2025年中国出口可能减速，但在“全方位扩大国内需求”的宏观政策取向下，内需将对工业生产形成一定支撑。后期的关键将是持续发力推动房地产市场止跌回稳，进而有效扩大国内工业品需求。  

贸易战影响方面，应当说前两个月的影响还没有充分显现出来。以美元计价，1-2月出口额同比增速为2.3%，较2024年12月大幅回落8.4个百分点，但它的主要原因不是贸易战，而是2024年是闰年，日历天数比今年多1天，工作日比今年1-2月多2个，再加上上年初外需较强影响，2024年1-2月出口额基数偏高，会压低今年1-2月出口额同比增速。环比数据显示，1-2月出口额较去年12月增长60.9%，高于过去10年（剃除数据异常的2020年）57.9%的平均环比增幅，这表明1-2月出口动能整体偏强。

我们分析，背后的原因有两个：一是当前外需整体上稳中趋弱，但仍有一定韧性。可以看到，1-2月越南出口同比增长8.3%，增速与去年12月基本持平。另外，2月摩根大通全球制造业PMI指数为50.6%,比上月回升0.5个百分点，连续两个月处于扩张区间。这也从侧面显示近期外需仍有韧性。

值得注意的是，今年1-2月中国对美出口同比增长2.3%，增速较去年12月回落13.3个百分点，主要受上年同期基数偏高影响，贸易战对中国对美出口的整体影响也没有充分显现。与去年四季度类似，今年1月中国对美出口或仍存在“抢出口”效应——数据显示，今年1月美国进口增速达到11.9%，仅略低于去年12月12.4%的同比增速，高于去年四季度9.0%的平均增速。这可能在一定程度上抵消了2月4日美国对中国输美商品加征10%关税的影响，导致1-2月中国对美出口仍然保持正增长。

往后看，美国同样以芬太尼问题为由，宣布自3月4日起，再对中国输美商品加征10%的关税，贸易战因素对出口的影响可能在短期内有进一步显现。综合当前出口企业利润、汇率走势等因素判断，3月或4月中国对美出口可能出现较大幅度的同比负增长。历史规律显示，从大幅加征关税到出口明显减速，往往要有2至3个月的传导时间。这也意味着二季度国内稳增长政策会进一步加码，降息降准窗口有可能打开。