王青 白雪

我们判断，3月美、日央行都将按兵不动。近期市场普遍关注美国经济面临“特朗普衰退”的可能，2月通胀也有降温。但我们判断，尽管近期美国消费信心、零售增长等数据都在下滑，但从就业等指标上看，经济出现衰退——GDP连续两个季度环比负增长——的可能性仍然不大。另外，特朗普关税政策快速推进，美联储正在密切关注其对通胀的实际影响。这样来看，3月美联储利率政策将继续处于观望状态，而市场会重点关注鲍威尔对经济和通胀前景的看法，以及会后公布的利率预测点阵图，不排除今年预期降息次数从去年12月的2次减为1次的可能。

   近期央行表态，将“择机降准降息”，意味着今年降息的大方向依然明确，关键是时点。综合考虑到年初宏观经济、物价水平、房地产市场走势，以及外部经贸环境变化，我们判断二季度降息窗口将会打开。这将有力提振内需，对冲外需下滑可能带来的影响。我们认为，年初两个月宏观数据偏强，或与贸易战影响未充分显现有关。二季度对美出口可能下滑，稳增长需求上升。

近期在美元指数下行的过程中，人民币稳中略升，对央行降息的掣肘减弱。不过，我们始终认为，不必过度高估人民币汇率波动、美联储降息节奏等对国内货币政策操作的影响。

国内降息确实会导致中美利差倒挂阶段性加剧，但并不必然加大人民币贬值压力。事实上，强调利差变化对人民币汇率的影响，主要是基于利率平价理论，即中美利差倒挂扩大会引发资金跨境套利风险，进而导致本币贬值。但我国已经建立了跨境资金流动“宏观审慎+微观监管”两位一体监管框架，因套利引发的大规模跨境资金流动得到有效控制，因而其对人民币汇率的影响不必过度担忧。换言之，利率平价理论并不完全适用于判断人民币汇率走向。2021年至2024年，中美利差从较高的正值转为较深的倒挂，但资金外流规模并不显著，人民币汇率也总体处于有贬有升的双向波动状态。