东方金诚首席宏观分析师 王青

主要受换新政策加力扩围带动，一季度消费数据明显改善，特别是3月社零同比增速达到5.9%，是13个月以来的最高增速。不过，一季度消费数据中有两点值得注意：一是服装等换新政策范围之外的消费明显偏弱；另外，一季度限额以上单位社零增速为5.8%，明显高于4.6%的整体社零增速，背后也反映了这个问题，即换新政策主要通过限额以上单位零售体现，而居民一般消费偏弱。二是换新政策本身存在效应递减：一季度手机新纳入换新范围，销量大幅冲高，去年已纳入支持范围的汽车销量增速则出现回落势头。数据显示，今年一季度广义乘用车销量同比增长5.9%，而去年四季度同比增速为13.3%。以上表明，当前居民内生消费动力仍然不足。

背后的根本原因有两个：首先是房地产市场持续调整，影响居民消费信心。根据国家统计局数据，去年12月以来消费者信心指数连续3个月小幅改善，但仍明显低于中值水平；另外，近年居民储蓄存款一直在以两位数高增。其次是前期城镇居民可支配收入增速下行，也对居民消费能力、消费信心有一定不利影响。事实上，根据财政部数据，2023-24年个人所得税同比分别下降1.0%和1.7%。我们认为，当前除了通过换新政策等促消费外，关键是要尽快推动楼市回暖，修复消费信心，而通过增加收入来提振消费，则要等到经济增速和物价水平回升之后。

根据国家统计局数据，一季度净出口对经济增长的拉动力仍高达2.1%，对经济增长的贡献率为39.5%，都远高于近10年平均水平（分别为0.39%和10.6%）。

    4月初特朗普政府“对等关税”落地，今年累计对华加征关税幅度达到145%。这意味着在超高关税下调之前，大部分中国输美商品失去了市场接受的可能性。我们判断，二季度对美出口可能下降70%左右，并拖累以美元计价的整体出口增速由一季度的5.8%，降至-7.0%左右。如果考虑特朗普政府掀起全球贸易战后，可能导致美国之外的出口市场整体放缓，短期内我国出口还有可能出现更大降幅。需要指出的是，4月之后我国对美国之外的出口市场可能出现一定的“抢出口”效应，主要是规避美国对一些经济体90天“对等关税”暂缓期后，可能出现的恢复加征风险。

    最后，“关税战”打响后，可能对国内的消费和投资信心带来一定波动。这在2018-19年的第一轮贸易战中表现比较明显。这样来看，今年后三个季度宏观经济有可能面临外需大幅放缓，内需依然不振的隐忧。

“以旧换新政策效应在下降”是一种正常现象，主要是耐用消费品本身存在换新周期，而消费者通常会在政策推出后较快实施换新。今年扩内需更为迫切，“打破常规”的政策可从以下三个方面着手：

一是财政超常规加力。首先要加快既有政策措施进度，适当把原来安排在下半年的财政支出前移到二季度。其次是视具体需要，下半年可以考虑“三箭齐发（上调赤字率，增加专项债、增加超长期特别国债发行）”，进一步增加财政政策力度。当前可在耐用消费品以旧换新基础上，扩大促消费支持范围，将更多普通消费品纳入进来，消化二季度可能开始出现的“出口转内销”。可以看到，近年我国对美出口都在3.3万亿至3.8万亿元之间，约相当于国内商品消费的7%到8%。这意味着只要有力提振国内消费，完全有能力消化对美出囗下降造成的缺口——疫情之前，我国社会消费品零售总额的常态增速在8%到9%之间。我们判断，着眼于有效对冲外需放缓，今年财政促消费的额度需要从3000亿大幅提高到7000亿至1万亿，直接拉动约2万亿商品消费。

二是把CPI同比回升到2.0%左右做为硬指标，实施更大力度的降息。综合考虑当前外部经贸环境变化、房地产市场走势及物价水平，二季度“择机降准降息”时机已经成熟，落地时间可适当提前。建议本轮降息幅度达到0.3个百分点，相当于2024年全年降息水平；降准幅度达到0.5个百分点，为银行增加1万亿放贷能力。这能激发企业和居民融资需求，扩投资促消费，提振市场信心，是当前对冲外部波动最有力的手段。回顾这几年的降息过程和物价走势，建议政策出手宁早勿晚，力度给够。

三是以下调居民房贷利率为核心，楼市支持政策更大力度加码。外部经贸环境急剧变化的背景下，今年稳楼市的迫切性显著上升。对宏观经济而言，稳住楼市能起到“牵一发动全身”的效果，不仅能稳投资，也能提振居民消费信心。考虑到当前计入物价因素后，实际房贷利率处在4.0%左右的历史高位附近（实际房贷利率=名义房贷利率-GDP平减指数同比。根据央行数据，2025年3月名义房贷利率为3.1%，根据国家统计局数据，2025年一季度GDP平减指数同比为-0.8%），稳楼市政策空间充裕。总体上看，现在到了“超常规逆周期调节”出手的时候。

“对等关税”会加剧国内通缩压力。CPI方面，一些原本用于对美出口的商品要转向内销，会加剧国内商品市场本已存在的供大于求的局面。另外，贸易战还可能影响国内消费者信心，对消费需求有一定抑制作用。PPI方面，“对等关税”导致原油等国际大宗商品价格走低，正在向国内传导，而外需放缓还会拉低国内主导的钢铁、煤炭等基础原材料价格。

短期应对方案有两个：一是加力促消费，全力消化可能出现的“出口转内销”，二是适度扩投资、稳楼市，防止PPI降幅显著加大。这都需要宏观政策在下调政策利率、加大财政支出、着力稳楼市等方面拿出超常规举措。

严监管环境下，地方隐性债务扩张势头已经得到遏制。现在的关键是真正落实今年《政府工作报告》中提出的“坚持在发展中化债、在化债中发展”。防范地方政府债务风险要求管住负债率（地方政府债务规模/地方名义GDP)过快上行势头。过去一段时间严控地方政府无序举债，特别是举借隐性债务，控制住了分子，接下来的重点要放在做大分母上，发展是解决地方政府债务问题的唯一出路。这方面可能采取的措施有两个：一是推动楼市企稳回暖。这不但能引导地方经济增速回升，还能切实增强地方政府财力。二是增加地方政府在管理地方经济方面的自主权，同时加大经济绩效考核力度。

总体上看，一季度房地产市场基本延续了去年四季度以来的止跌回稳态势，显示前期一揽子政策取得效果。不过，从一些数据的边际变化来看，一季度房地产市场出现了降温势头，主要表现在房地产销量和房地产投资等方面。数据显示，一季度商品房销量同比下降3.0%，而去年四季度为同比上升0.3%；高频数据显示，进入4月楼市降温势头更为明显。另外，一季度房地产投资同比降幅（扣除土地购置费，计入GDP统计）为-12.7%，较去年四季度的同比降幅扩大了5.8个百分点，较全年的同比降幅扩大了2.1个百分点。与此同时，一季度房价仍在延续下跌态势，尽管环比跌幅略有收窄。

我们认为，接下来推动房地产市场止跌回稳，关键是要把计入物价因素后明显偏高的实际房贷利率降下来。根据央行数据，3月新发放的名义居民房贷利率为3.1%，处于历史最低水平；根据国家统计局数据，一季度GDP平减指数同比为-0.8%。这意味着计入物价因素后，当前实际房贷利率依然为4.0%左右，继续处于历史最高水平附近。

在任何一个经济体，房贷利率都是左右楼市的关键，而其中真正起作用的是实际房贷利率。这是为何近四年房地产支持政策频出，楼市下跌不止的一个重要原因。事实上，在2008-09年和2014-15年两轮房地产下行周期中，都是通过不仅大幅下调名义房贷利率，而且实际房贷利率也有效下行之后，房地产市场才实现企稳回暖。

为此提出两个建议：一是对居民房贷实施较大力度的定向降息，同时通过有效果的逆周期调节，带动物价水平整体回升；二是对居民房贷实施阶段性的较大力度贴息。