受访人：东方金诚研究发展部高级副总监 白雪

日债利率自五月初持续上升，但剧烈波动发生于上周，且集中在20年期及以上的超长期债券。我们认为，近期超长期日债利率的跳升，主要受到上周日本20年期国债招标结果创2011年以来最差这一事件的催化，而市场对日本财政可持续性担忧也是一个重要原因。

此次日本此前一直表现相对稳定的20年期国债招标出现“滑铁卢”式遇冷，表明日本国债市场的超长期债券正在面临较为严重的供需失衡问题。出现这种局面的原因主要是作为超长端债券市场主要参与者的日本央行购债规模缩减、国内投资者承接能力降低。日本央行作为日本国债的最大买家，从去年7月起启动量化紧缩，每季度减少4000亿日元的债券购买量，这就使得市场上国债的供应相对增加，同时超长端市场的主要参与者——日本保险资金承接国债的意愿不强，其他投资者难以在短期内填补央行购债规模缩减留下的空缺，导致供需失衡，难以支撑国债市场的稳定。

市场对政府财政可持续性的担忧，也降低了对日本国债的投资意愿。这一担忧主要源于日本政府近期讨论财政刺激以应对外需压力。当前日债利率已处于上升通道，而日本政府债务占GDP的比重已超过260%，在全球都处于高水平，若政府若在加息周期举债，将加剧债务的不可持续风险：日本2025财年政府预算草案显示，政府支出中债务赎回占比15.3%、利息支出占比9.1%，债务滚续压力持续上升。

日本作为全球最大的债权国，若国内利率上升可能会成为引发全球利率上升的推手。这种传导机制源于日本投资者大规模平仓“日元套息交易”：日本国内收益率上升、债券价格下跌，导致日本投资者被迫抛售美债、美股、欧债等海外资产以回补日债缺口，将可能引发全球流动性紧缩，引发全球风险资产共振下跌。高盛模型显示，今年以来30年期日债为G4国家收益率贡献了80个基点的上行压力，其中4月2日后的抛压几乎全部传导至美债。

日债市场的波动对国内债市的直接影响有限。可以看到，月外资净增持境内债券109亿美元，显示境内债市仍具吸引力。当前中日10年期国债利差仍高达285个基点，人民币资产的相对收益优势未受显著冲击。不过，需要警惕日债波动引发的间接风险。若日本央行被迫加速缩债，可能引发全球流动性进一步收紧，间接影响新兴市场资本流动。此外，日元套息交易平仓可能通过“美元融资成本上升→新兴市场美元债抛售”路径波及中国离岸债市。

短期内，日债超长端收益率可能仍将有一定上行压力。由于美“关税战”暂时缓和、全球风险偏好回升，全球债券收益率均出现不同程度上行。而美债中长端收益率在财政扩张、评级下调等事件叠加下，上行更为显著，加之日本通胀率继续走高，这将在短期内助推日债利率上行。不过，我们认为日债10年期和30年期的利差已经到了较高水平，进一步大幅扩大的空间不大；此外，日央行具有干预能力，若上行幅度过大，央行在必要时可以通过调整货币政策来缓解市场波动、稳定国债市场。由此，短期内日债超长端收益率进一步上行的空间有限。